Drapieżnicy na zakupach

Drapieżnicy na zakupach

Ostry spadek wycen spółek na warszawskiej giełdzie w ostatnich miesiącach to znakomita okazja do przejęć. Drapieżniki szykują się do ataku, a krajowe firmy nie są przygotowane do obrony.

Bioton to jeden z nielicznych na świecie producentów modyfikowanej genetycznie ludzkiej insuliny. Ta jedna z niegdyś najbardziej gorących spółek naszej giełdy kontrolowana przez biznesmena Ryszarda Krauzego, po jego zapowiedziach podboju światowego rynku warta była nawet 6 mld zł. Od kilku lat walczy o przetrwanie, zapomniana przez rozczarowanych stratami inwestorów. I wtedy staje się rzecz nieoczekiwana. Jubo Liu, 40-letni Chińczyk z kanadyjskim paszportem, ogłasza w końcu czerwca wezwanie na sprzedaż mu 33 proc. akcji Biotonu. Jego NovoTek Pharmaceuticals to firma farmaceutyczna z siedzibą w Hongkongu notowana na chińskiej giełdzie. Założył ją sześć lat temu po odejściu z koncernu Immtech Pharmaceuticals, gdzie m.in. kierował pracami nad lekami na HIV. Teraz sprzedaje ok. 50 leków, ale wśród nich nie ma insuliny, która mogłaby być świetnym uzupełnieniem oferty.

Zaraz po ogłoszeniu wezwania przez NovoTek ponad 20 proc. akcji Biotonu kupuje rządowy fundusz China-CEE Fund, wspierający chińskie inwestycje w Europie. Sprzedającymi są Prokom i fundusz Troqueera Enterprises. W efekcie z akcjonariatu wychodzi kontrolujący Prokom Ryszard Krauze, przed dekadą jeden z pięciu najbogatszych Polaków, który teraz wyprzedaje majątek po chybionych inwestycjach w kazachskie pola naftowe. Zamiast toczyć wojnę z Chińczykami, dogaduje się z nimi i sprzedaje uprzywilejowany pakiet 15 proc. akcji spółki. Analitycy zaczynają mówić o zaciętej walce dwóch chińskich firm o polskie aktywa, atrakcyjne dla kraju, w którym blisko 150 mln osób choruje na cukrzycę. – Skoro rywalizują ze sobą, to dlaczego mają rachunek w tym samym biurze maklerskim? – zastanawia się osoba z branży, której wygląda to na wspólne działanie i próbę przejęcia Biotonu przy wyraźnym wsparciu Pekinu.

Na początku sierpnia atmosferę podgrzewa NovoTek, podnosząc cenę w wezwaniu z 7 do 9 zł. Oznacza to 50 proc. premii w stosunku do ówczesnych notowań. Udaje mu się jednak skupić tylko 7 proc. akcji. Wtedy w Biotonie, niczym wyciągane z kapelusza króliki, objawiają się kolejni Chińczycy. Yanming Wang, profesor biochemii i biologii molekularnej w Penn State w Pensylwanii, przyznaje się do 6,67 proc. akcji, zaś Jiman, były lekarz okulista i wraz z żoną założyciel producenta i dystrybutora leków Harbin Gloria Pharmaceuticals, do 5,49 proc. Na wniosek Chińczyków 21 września zbiera się nadzwyczajne walne zgromadzenie akcjonariuszy Biotonu. Wiadomo, że przybysze z Chin chcą wprowadzić swoich przedstawicieli do rady nadzorczej. Zaraz potem można się spodziewać wymiany zarządu.

Działania Chińczyków nie są przypadkowe. Nastał świetny czas na przejęcia innych firm, bo wyceny na giełdzie mocno spadły i liczne spółki stały się atrakcyjne do przejęcia. Wiele z nich jest już notowanych poniżej wartości księgowej. – Wydaje się, że potencjalni kupcy na razie czekają na dalszy rozwój sytuacji na rynkach. Jeżeli ziści się negatywny scenariusz, np. pogorszy się sytuacja w Chinach, wyceny w Polsce mogą dalej spaść i okazji na rynku będzie jeszcze więcej. Myślę, że większy ruch na rynku przejęć mógłby się zacząć jeszcze w tym roku – mówi Konrad Konarski, partner w Baker McKenzie Krzyżowski i Wspólnicy, kancelarii prawnej obsługującej takie transakcje. Jego zdaniem najbardziej narażone na przejęcia będą spółki przemysłowe albo surowcowe, posiadające realne aktywa lub dobry produkt, a notowane poniżej potencjału.

Dariusz Bugajski, dyrektor w departamencie doradztwa w Grant Thornton, uważa, że ożywienie już ma miejsce. – Wiele firm czekało na taki moment, od lat gromadząc środki. W pierwszej kolejności do akcji przystąpią fundusze i firmy z silnym akcjonariuszem, a na końcu korporacje z rozproszonym akcjonariatem, gdzie procesy decyzyjne są najwolniejsze – ocenia. O ile trzy lata temu tylko 28 proc. ankietowanych firm na świecie wyrażało chęć przejmowania i fuzji, to w badaniu na przełomie tego roku było to już 33 proc. Podobny trend widać w Polsce. – Potencjalnym celem mogą być w pierwszej kolejności firmy surowcowe, IT, spożywcze, zajmujące się recyklingiem czy biotechnologiczne – wymienia Bugajski. Jego zdaniem czas jest sprzyjający również dlatego, że akcjonariusze chętniej mogą odpowiadać na wezwania do sprzedaży walorów, obawiając się dalszego spadku wycen. Najatrakcyjniejsze do przejęć są spółki o rozproszonym akcjonariacie, niedowartościowane i z kuszącym zasobem gotówki w kasie. Czasem wystarczy skupienie jedynie 15-20 proc. akcji, by zyskać kontrolę. Dla firm korzyści z przejęć są bezsporne: dostęp do nowych rynków, wzrost skali działania, zdobywanie nowych technologii czy synergia kosztowa. Coraz rzadziej chodzi o likwidację konkurencji.

SUROWCE KUSZĄ

Kiedy energetyczny potentat Enea nagle wypowiedział w sierpniu wieloletnią umowę na dostawy węgla lubelskiej Bogdance, na rynku zaczęto spekulować o możliwości przejęcia wycenianej na giełdzie na 1,6 mld zł najefektywniejszej polskiej kopalni. Enea mogła to zrobić, by zaniżyć wycenę ofiary. Wiadomo, że resort skarbu forsuje powiązania energetyki z kopalniami, a sam minister Andrzej Czerwiński przyznał, że „Enea szuka sposobu zabezpieczenia dostaw surowca i okazji akwizycyjnych”. Takie okazje pojawiają się zwłaszcza na rynku surowców dotkniętym gwałtowną przeceną. Bogdanka to cel idealny. Na zamknięciu sesji 26 sierpnia za jedną akcję trzeba było zapłacić tylko 33,49 zł, trzy razy mniej niż w marcu. Wtedy wycena była dwa razy niższa od wartości księgowej. Tymczasem pakiet umożliwiający kontrolę mają OFE, czyli inwestorzy finansowi, łatwiejsi do przekonania.

Już raz doszło do próby przejęcia Bogdanki. Podjął ją Zdenek Bakala, jeden z najbogatszych Czechów, właściciel tamtejszych kopalni i gazet. Jesienią 2010 r. jego spółka New World Resources zaproponowała właścicielom polskiej firmy ponad 100 zł za każdą akcję. To była wówczas największa próba wrogiego przejęcia w historii GPW o wartości 3,4 mld zł. Czeski koncern rozpoczął zmasowaną kampanię na rzecz fuzji, wykupując ogłoszenia i dodatki reklamowe w mediach, a sam Bakala przylatywał do Warszawy i starał się przekonać fundusze oraz ostro sprzeciwiające się ofercie i grożące strajkiem związki. Odpuścił dopiero, kiedy agencja Moody’s dała mu do zrozumienia, że gra za ostro i w efekcie NWR może stracić wysoki rating. Wrogiego przejęcia obawia się Herbert Wirth, prezes KGHM. – Jesteśmy mocno niedoszacowani. Wycena KGHM na giełdzie jest o 30-40 proc. niższa niż porównywalnych spółek zagranicznych – mówił w wywiadzie dla „Wprost” na początku sierpnia. Wówczas kurs akcji wynosił ponad 90 zł, by jeszcze spaść, przez chwilę nawet poniżej 70 zł. Wśród potencjalnie zainteresowanych wymienia się takich gigantów branżowych, jak trzykrotnie większy od KGHM Freeport-McMoRan, Glencore/Xstrata czy Rio Tinto, ale i fundusze hedgingowe szukające rynkowych okazji. KGHM sam przejął w ostatnich latach atrakcyjne aktywa w Kanadzie i Chile. W polski koncern uderzają teraz dołujące notowania miedzi, której jest ósmym producentem na świecie. Jest już o połowę tańsza niż przed czterema laty, gdy za tonę płacono 10 tys. dolarów. W firmie działa specjalny zespół, obserwując, czy w akcjonariacie nie dzieje się coś niepokojącego.

HALO, CZY JEST PAN PRZEJĘTY?

I bardzo słusznie. Potencjalny drapieżca, duży czy mały, nigdy nie ogłasza wszem i wobec swoich planów. Liczy na zaskoczenie. W 2010 r. ówczesny prezes Bogdanki Mirosław Taras o wrogim przejęciu dowiedział się po spotkaniu z Mikiem Salamonem, szefem czeskiego koncernu NWR w Warszawie. W trakcie pożegnania usłyszał: – Za chwilę wyślemy komunikat na giełdę w sprawie wezwania na akcje Bogdanki.

Z kolei Wojciech Kruk, właściciel znanej firmy jubilerskiej, jechał do pracy po długim weekendzie majowym, kiedy zadzwoniła dziennikarka z prośbą o komentarz. Przez chwilę nie bardzo rozumiał, o co jej chodzi, o jakie wezwanie pyta. – Byłem trochę zarozumiały i nieskromny. Sądziłem, że firma kojarząca się z rodzinnym biznesem jest bezpieczna. Jej przejęcie byłoby jakimś sabotażem – wspominał po latach. Próbom przejęcia kontroli nad firmą towarzyszy też często zaniżanie kursu jej akcji i zniechęcanie w ten sposób akcjonariuszy do oporu. To dlatego taki popłoch i pogłoski o szykowanym ataku na Lotos spowodowała przed ponad dwoma laty opiewająca na „0” wycena firmy dokonana przez węgierskiego analityka z UniCredit Roberta Rethy’ego. Sugestia możliwego bankructwa spowodowała, że kurs akcji gwałtownie zanurkował. – Jeżeli to próba wrogiego przejęcia, to jest ona wyjątkowo ordynarna – komentował wówczas oburzony prezes Lotosu Paweł Olechnowicz.

ODSTRASZACZE REKINÓW

W Wielkiej Brytanii, we Francji czy zwłaszcza w USA regułą są różne zabezpieczenia przed przejęciem, zwane barwnie „odstraszaczami rekinów” albo „zatrutymi pigułkami”. – W polskich firmach to rzadkość. Dominuje przekonanie, że najlepszą obroną będzie zachowanie większościowego pakietu akcji. Zapomina się o tym, że na skutek rozwoju spółki i emisji nowych akcji posiadany pakiet może ulec rozwodnieniu i dotychczasowy właściciel może utracić kontrolę nad spółką – tłumaczy Konrad Konarski. Jeśli firma ma dużo pieniędzy na koncie, może zaliczkowo wypłacić wysoką dywidendę i w ten sposób je wyczyścić, zniechęcając agresora. Można też wprowadzić ograniczenia głosów na walnym zgromadzeniu lub zapis o konieczności olbrzymich odpraw dla zarządu. Chodzi o to, by podnieść koszty przejęcia. Takie działania mogą być jednak zakwestionowane przez nowy zarząd z ramienia kupującego. Wymagają zresztą czasu, którego może zabraknąć. Często też nie są zachwyceni nimi akcjonariusze, twierdząc, że nadmierna ochrona przed przejęciem obniża wartość spółki. Gdy inne środki zawiodą, do akcji może wkroczyć tzw. biały rycerz.

Gdy w 2004 r. Polfę Kutno, jednego z największych producentów leków w Polsce, chciała przejąć włoska firma Recordati, zarząd wezwał na pomoc amerykański koncern Ivax. Był on już wcześniej zainteresowany rozwinięciem działalności na naszym rynku, więc ofertę przyjął. Kiedy Amerykanie ogłosili wezwanie na 100 proc. akcji, Włosi wycofali się, sprzedając akcje, które wcześniej udało im się pozyskać. Wiadomo, że na odsiecz zagrożonej Bogdance, gdyby Bakala podbił cenę, szykowała się państwowa Jastrzębska Spółka Węglowa.

Przybycie „białego rycerza” może być jednak ryzykowne. Kiedy Elektrim rozpoczął w 1999 r. wojnę ze swoim wspólnikiem Deutsche Telekom o kontrolę nad komórkową Erą i zaczął ją przegrywać, wezwał na pomoc francuski koncern Vivendi. Francuzi szybko się zgodzili, ale zaraz potem zaczęli prowadzić własną grę. Wojciech Kruk wygrał bronią, której przeciw niemu użyto. Jego firma jubilerska padła ofiarą wrogiego przejęcia na początku 2008 r. Drapieżcą okazał się Rafał Bauer, prezes odzieżowej firmy Vistula & Wólczanka. Wojciech Kruk nie dał jednak za wygraną.

Zamiast kontrwezwania, na które musiałby wziąć 100 mln zł kredytu, sprzymierzył się z właścicielem kilku luksusowych marek odzieżowych Jerzym Mazgajem. Skupili razem 10 proc. akcji Vistuli (Kruk robi to za pieniądze uzyskane ze sprzedaży akcji swej firmy), a ponieważ jej akcjonariat jest bardzo rozproszony, wystarczy to, by przejąć nad nią kontrolę i usunąć zarząd. Taką metodę walki z agresorem, polegającą na przejęciu przejmującego, określa się jako Pac-man, od słynnej gry komputerowej. Inaczej postąpił założyciel Sfinksa Tomasz Morawski, kiedy stracił kontrolę nad spółką na rzecz AmRestu (właściciel marek KFC i Pizza Hut). Sprzymierzył się z twórcą Dominet Banku Sylwestrem Cackiem i w pokojowy sposób odkupił aktywa od Amerykanów. Najbardziej zainteresowany obroną jest zarząd, dla którego najczęściej przejęcie oznacza pożegnanie z posadami. Tymczasem wrogie przejęcie wcale nie musi być niekorzystne dla akcjonariuszy czy dla samej firmy. I tak Bioton, jak zapewniają Chińczycy, może zyskać dostęp do największego na świecie rynku chorych na cukrzycę i pomoc w wejściu do kolejnych krajów azjatyckich i na Bliski Wschód. Tymczasem w ubiegłym roku sprzedaż polskiej firmy w Państwie Środka spadła do 12,5 mln zł z 24,1 mln zł rok wcześniej. Inwestorzy mogliby też wesprzeć Bioton w rozpoczęciu produkcji cenniejszej, bo łatwiejszej do dozowania insuliny analogowej. Teraz Bioton produkuje tylko insulinę klasyczną.

SPOKÓJ URZĘDNIKÓW

Takich korzyści raczej trudno byłoby się dopatrzyć w przypadku przejęcia Azotów Tarnów przez Acron. „Acron ma bardzo pozytywne nastawienie do Azotów, chcemy być strategicznym inwestorem spółki, który pomoże jej się rozwinąć” – tak w 2012 r. przekonywał Władimir Kantor, wiceprezes rosyjskiej grupy. Mało kto w te deklaracje wierzył. Spodziewano się redukcji linii produkcyjnych w Polsce i kłopotów innych krajowych firm, którym trudno byłoby konkurować z Rosjanami z ich tanim gazem niezbędnym do wytwarzania nawozów.

Mało brakowało, by plan Acronu się powiódł. Ministerstwu Skarbu udało się w ostatniej chwili przekonać fundusze inwestycyjne i OFE, by nie odpowiedziały na wezwanie do sprzedaży akcji. Samo zaś kontraatakowało, łącząc Azoty z państwowymi zakładami w Puławach. Tym samym zwiększyło swoją siłę w akcjonariacie tak powiększonej Grupy Azoty i masę, teraz trudną do przełknięcia przez Rosjan. Ci na razie zadowolili się 20-proc. pakietem.Acron nie grał przy tym czysto. KNF ukarała właśnie spółkę kwotą 800 tys. zł za to, że nie informowała o tym, że akcje polskiej spółki posiadają również jej podmioty zależne. Za pierwszą interwencję państwa w przypadku wrogiego przejęcia w Polsce uchodzi zmuszenie Deutsche Banku do wycofania się z BIG Banku Gdańskiego w 2000 r. W całą operację zaangażował się prezydent Aleksander Kwaśniewski. Mimo takich doświadczeń przez lata niewiele robiono, by chronić spółki strategiczne. Dopiero kilka lat temu do statutów prywatyzowanych spółek zaczęto wprowadzać zapisy ograniczające ryzyko wrogiego przejęcia. Zwykle jest to ograniczenie, np. do 20 proc., prawa głosu akcjonariuszy innych niż Skarb Państwa. Takie postanowienia są np. w Orlenie, PGNiG czy spółkach energetycznych. Zdaniem Konrada Konarskiego istnieją jednak wątpliwości co do ich zgodności z prawem UE. Podobne ograniczenia istniejące w niemieckim Volkswagenie zostały kilka lat temu uznane przez Europejski Trybunał Sprawiedliwości za niezgodne z unijną zasadą wolnego przepływu kapitału. Podobnie ETS orzekał w kilkunastu innych przypadkach spółek hiszpańskich, włoskich, francuskich i belgijskich.

Ustawa o kontroli niektórych inwestycji, którą na początku sierpnia podpisał prezydent Komorowski, ma chronić najważniejsze polskie firmy. Inwestor, który będzie chciał przejąć nad którąś z nich kontrolę, musi poinformować o tym ministra skarbu, a ten – jeśli uzna, że transakcja godzi w interesy państwa, będzie mógł ją zablokować. Problem w tym, że rządowe rozporządzenie z listą takich firm nie zostało dotąd wydane. Ma – jak tłumaczy resort skarbu – pojawić się dopiero wtedy, gdy powstanie konkretne zagrożenie.

Taka argumentacja zdumiewa ekspertów. – Jeżeli ustawa i rozporządzenie będą traktowane jako narzędzia do indywidualnego blokowania konkretnych prób przejęć spółek, rośnie ryzyko jej zaskarżenia – mówi Konrad Konarski. Jego zdaniem dziwnie brzmią zapewnienia, że Skarb Państwa na pewno będzie wcześniej znał zamiary inwestorów zamierzających dokonać przejęcia. Na tym właśnie polegają wrogie przejęcia, że mało kto o nich wie przed ich dokonaniem. Jeżeli rozporządzenie zostanie wydane już po próbie przejęcia, to będzie wydawane z mocą wsteczną i tym łatwiej będzie je zaskarżyć. Niestety, można mieć obawy, czy urzędnicy tworzący tak niedoskonałe prawo poradziliby sobie z prawdziwie zdeterminowanym i silniejszym od Acronu graczem. �

©� WSZELKIE PRAWA ZASTRZEŻONE

NAJBARDZIEJ WROGIE PRZEJĘCIA W HISTORII

Zakup w 2000 r. przez brytyjskiego operatora komórkowego Vodafone niemieckiego koncernu Mannesmann uznawany jest za najbardziej wrogie przejęcie w historii. Wartość oferty rosła kilka razy i ze 100 mld dolarów sięgnęła 183 mld dolarów. Zarząd Mannesmanna okazał się być jednak godnym przeciwnikiem i przez wiele miesięcy torpedował starania Brytyjczyków, a nie można go było usunąć z powodu zapisu w statucie, który daje taką możliwość dopiero po pozyskaniu 75 proc. akcji spółki. Nie dość, że wielokrotnie oczerniał Vodafone w mediach, to jeszcze pozwał do sądu doradzający przy przejęciu bank Goldman Sachs, sugerując, że wykorzystuje tajemnice niemieckiego koncernu. Vodafone znalazł jednak sposób na przekonanie opornych. Po sfinalizowaniu transakcji kluczowi menedżerowie przejętej firmy dostali premie w łącznej wysokości 57 mln euro.

NAJGŁOŚNIEJSZE WROGIE PRZEJĘCIA W POLSCE

W.Kruk 2008.

Vistula & Wólczanka przejmuje firmę jubilerską, ale jej główny akcjonariusz Wojciech Kruk z innym polskim partnerem kontratakuje, przejmując kontrolę nad V&W.

Sphinx 2008.

Amerykański AmRest czasowo przejmuje kontrolę nad Sphinksem, ale nie potrafi go przetrawić i wkrótce odsprzedaje polskiemu inwestorowi Sylwestrowi Cackowi.

Bogdanka 2010. Czeski biznesmen Zdenek Bakala bez skutku próbuje przejąć kopalnię.

Emperia 2011.

Udane przejęcie sieci handlowej Emperia przez jej największego konkurenta – Eurocash. Wartość transakcji wyniosła 1,1 mld zł. Powstaje największy w Polsce dystrybutor markowych artykułów spożywczych.

Sygnity 2012.

Asseco nie udaje się przejąć rywala na rynku IT. Ponieważ cena wezwania była niższa po rynkowej, mogło chodzić bardziej o jego nękanie i wystraszenie klientów niż przejęcie.

Azoty Tarnów 2012-2014.

Acron ogłasza wezwanie na akcje polskiego producenta nawozów. Próbę przejęcia ponawia w ubiegłym roku przy sprzeciwie Skarbu Państwa.

Okładka tygodnika WPROST: 38/2015
Więcej możesz przeczytać w 38/2015 wydaniu tygodnika „Wprost”
Zamów w prenumeracie lub w wersji elektronicznej:

Czytaj także

 0

Czytaj także