Syndrom księgowego

Prywatyzacja Domów Towarowych Centrum miała od początku pasywny charakter. Nie uporządkowano praw własności gruntów, przez co właściciel kupował kota w worku. Nie zainteresowano też ofertą potencjalnych kupców. W rezultacie wpłynęła tylko jedna propozycja kupna. Nie przeprowadzono żadnej procedury przetargowej. Czas był przeciwnikiem tej prywatyzacji - mówi Janusz Lewandowski, były minister przekształceń własnościowych.
Warszawska Grupa Konsultingowa, spółka, która doradzała ministrowi skarbu państwa przy prywatyzacji DTC, oszacowała wartość przedsiębiorstwa na 156,4-161,3 mln zł. Rzeczoznawcy majątkowi zatrudnieni przez warszawską gminę Centrum dowodzą, że wartość tylko trzech warszawskich domów towarowych - Warsa, Sawy i Juniora - wynosi niemal 195 mln zł. Skąd biorą się tak duże rozbieżności?
Spółki można wyceniać na przynajmniej trzy sposoby: majątkowy, dochodowy i rynkowy. Metodą majątkową wycenia się aktywa przedsiębiorstwa - budynki, maszyny i urządzenia, towary, surowce, materiały itd. - na podstawie bilansu przedsiębiorstwa. Bilans pozwala na wycenę tylko według wartości księgowej. Punktem wyjścia jest zawsze wartość początkowa, czyli cena zakupu, pomniejszona o wartość zużycia środków, czyli amortyzację. Od wartości bilansowej aktywów odejmuje się długi i zobowiązania przedsiębiorstwa i koryguje się ją o wskaźnik inflacji.
Ważne jest to, że wszystkie reguły są centralnie ustalane i obowiązują w całej gospodarce. Maszyna o wartości 100 zł przy rocznej stawce amortyzacyjnej 10 proc. staje się po dziesięciu latach - według księgowego - bezwartościowa, mimo że nadal pracuje i przynosi zysk. Wyceny majątkowe nie uwzględniają postępu technicznego, a więc pomniejszenia wartości maszyn i urządzeń z racji starzenia się technologii.
- Do stosowania tej metody przyzwyczaił nas socjalizm. W tym ustroju fabryki zawsze miały nadmiar majątku. Mniej istotne było to, czy wykorzystywano go racjonalnie. Wycena według wartości księgowej jest hołubiona przez krytyków prywatyzacji - ocenia Lewandowski.
- Metoda ta pełni przede wszystkim funkcję informacyjną, może stanowić wstępną przymiarkę do ustalenia wartości firmy - mówi prof. Waldemar Frąckowiak, szef Katedry Inwestycji i Rynków Kapitałowych AE w Poznaniu.
- Z drugiej strony, może ona znaleźć praktyczne zastosowanie na przykład przy pozbywaniu się przez skarb państwa resztek akcji już sprywatyzowanych przedsiębiorstw. Bywa także stosowana przy prywatyzacji przedsiębiorstw użyteczności publicznej, np. elektrowni. W tym wypadku cena energii regulowana jest przez państwo. Wartość rynkowa tych firm jest zwykle zbliżona do wartości ich majątku. Stosowana jest także przy wycenie banków i instytucji ubezpieczeniowych, bo decydujące znaczenie ma tu wartość kapitałów. Nie było jednak właściwe zastosowanie jej przy wycenie Swarzędzkich Fabryk Mebli, gdyż zapasy nie sprzedanych produktów sztucznie zawyżały wartość firmy.
Szczególną odmianą wyceny majątkowej jest tzw. metoda likwidacyjna. Zakłada się w niej, że wartość przedsiębiorstwa nie może być mniejsza od sumy wartości jego poszczególnych składników. Tę zaś szacuje się na podstawie aktualnych cen rynkowych. Wyceniając tą metodą na przykład browar, osobno szacujemy wartość budynku, gruntu, samochodów, maszyn, butelek, surowców itd. Wymaga to dobrej znajomości aktualnych cen rynkowych i pozwala na określenie minimalnej wartości przedsiębiorstwa. Wycenę tę stosuje się najczęściej przy sprzedaży majątku upadających firm. Właśnie w ten sposób eksperci gminy Centrum oszacowali najprawdopodobniej wartość majątku DT Centrum.
Za pomocą metody dochodowej ocenia się zdolność przedsiębiorstwa do przynoszenia dochodu. Każda branża charakteryzuje się określonym wskaźnikiem zwrotu kapitału, czyli okresem, w którym inwestorowi mają się zwrócić wyłożone pieniądze. Uwzględnia on również stopień ryzyka działalności gospodarczej na danym rynku. Na tej podstawie inwestor wylicza dochód, jaki przynosić będzie firma w ciągu najbliższych pięciu-dziesięciu lat. Wielkość ta, powiększona o tzw. wartość rezydualną, czyli szacunkową wysokość dochodów w następnych latach (wyliczaną za pomocą specjalnego algorytmu), stanowi wartość przedsiębiorstwa.
- Jest to metoda najtrudniejsza, bo uzależniona od wielu czynników (np. stopy inflacji, postępu technologicznego, rozwoju konkurencji etc.), ale zarazem najbliższa realnej wartości firmy - ocenia prof. Frąckowiak.
- Może ona jednak zawieść w warunkach niestabilnych gospodarek, w których często zmieniają się rozwiązania prawne i podatkowe. Tą metodą Warszawska Grupa Konsultingowa wyceniała wartość spółki Domy Towarowe Centrum.
Wycena wartości spółki na podstawie kursu jej akcji na giełdzie (trzecia metoda) wydaje się niezwykle prosta i atrakcyjna. Giełda określa bowiem bieżącą, rynkową cenę przedsiębiorstwa, którą stanowi suma wartości jego akcji. Trzeba jednak pamiętać, że kształtowanie się kursów giełdowych w krajach takich jak Polska podlega zasadom zarówno ekonomii, jak i psychologii. Kursy wahają się w okresach bessy i hossy, nie mówiąc już o kryzysach takich jak ostatni. Trzeba więc uśredniać wartość przedsiębiorstwa, przyjmując za podstawę wyceny dłuższe okresy, np. dwuletnie. - Jeśli spojrzeć na DT Centrum, biorąc pod uwagę wartość podobnych spółek notowanych na giełdzie, można dojść do wniosku, że sprzedano ją powyżej ceny rynko- wej - twierdzi Janusz Lewandowski. Na warszawskiej giełdzie, nie licząc walorów Krakchemii i PLI, nie notuje się jednak zbyt wielu akcji sieci handlowych.
Ustawa prywatyzacyjna nie nakazuje stosowania określonej metody wyceny. Sięga się po różne sposoby i ustala tzw. widełki. Górną ich granicę wyznacza z reguły wycena księgowa, a dolną - dochodowa. - Ponieważ żadna z metod nie jest doskonała, w praktyce przyjmuje się rozwiązania mieszane, majątkowo-dochodowe - mówi dr Władysław Bachorz z Biura Konsultingowego WSB. - Wycena firmy jest wypadkową zastosowania obu tych metod. Dominacja jednej z nich jest wynikiem świadomej decyzji wyceniającego. Niemieckie firmy konsultingowe zwykle w równym stopniu uwzględniają aspekt dochodowy i majątkowy. Zdaniem Amerykanów, wartość firmy w 70 proc. określona jest przez jej zdolność do generowania dochodów.
W transakcjach prywatyzacyjnych przeprowadzanych w Polsce za punkt wyjścia powszechnie obiera się majątkowo-księgowe metody wyceny. Skarb państwa, zapraszając inwestorów do negocjacji, oczekuje ofert, które zwykle konstruowane są na podstawie tej właśnie metody. Dopiero w dalszym etapie negocjacji, po sformułowaniu tzw. short-listy najpoważniejszych kandydatów do zakupu, ci ostatni zyskują prawo wstępu na teren przedsiębiorstwa. Tam przy pomocy wynajętych firm audytorskich dokonują weryfikacji pierwotnych ofert. Mogą się przekonać, czy na przykład należności firmy zaksięgowane po stronie aktywów nie są już dawno przeterminowane i jak księgowa wartość zapasów ma się do ich rzeczywistej rynkowej wartości. To samo dotyczy wyceny papierów wartościowych (akcji, obligacji), które posiada firma.
W trakcie audytu można stosować bardziej wysublimowaną metodę wyceny dochodowej. Prawdziwa cena, za jaką kupuje się firmę, jest jednak dopiero efektem bez- pośrednich negocjacji pomiędzy inwestorem i przedstawicielem skarbu państwa, z których każdy dysponuje własną wyceną.
- Trudno byłoby twierdzić, że jedna metoda wyceny jest dla firm korzystna, inna zaś nie - mówi prof. Frąckowiak. Dla przedsiębiorstw generujących mały zysk lub wręcz straty, jak Cegielski czy Ursus, korzystniejsza jest na pewno metoda majątkowa. Dla innych - jak browary, w wypadku których wartość aktywów ma w porównaniu z dochodem mniejsze znaczenie - korzystniejsza będzie metoda dochodowa. Zdaniem Ministerstwa Skarbu Państwa, zastosowanie likwidacyjnej metody wyceny wartości DT Centrum, a więc sprzedawanie pojedynczych domów handlowych (co sugerował NIK), byłoby niekorzystne, gdyż wymagałoby postawienia firmy w stan likwidacji. To zaś zwiększyłoby koszty całej operacji - tylko odprawy dla 4 tys. pracowników pochłonęłyby z budżetu państwa 22 mln zł.
W wypadku sprzedaży przedsiębiorstw w kiepskiej kondycji finansowej o wiele ważniejsze od kwoty wydanej na kupno są zobowiązania inwestycyjne, które pozwolą danej firmie przetrwać. Inwestorzy mają z reguły przygotowaną pulę pieniędzy na ten cel. Jeżeli uzyskamy więcej za firmę, mniej zostanie na innowacje. To jednak mało kto chce przyjąć do wiadomości. Skutek jest taki, że od kilku lat nie sprzedaje się przedsiębiorstw znajdujących się na krawędzi bankructwa, a te z reguły upadają, tak jak Stocznia Gdańska. Łódzki Feniks, wielka firma odzieżowa, upadł dlatego, że reprezentanci skarbu państwa bali się podjąć jakąkolwiek decyzję. W tej samej sytuacji znalazł się bydgoski Romet.
Określanie wartości - jak chce tego NIK - metodą majątkową może być ryzykowne. Potencjalny inwestor nie kupuje przecież budynków i urządzeń dla nich samych, lecz po to, aby przynosiły dochód. Zbyt wysoka początkowa wycena dokonana przez Ministerstwo Skarbu Państwa mogła spowodować fiasko negocjacji. - W końcu każda rzecz warta jest tak naprawdę tyle, za ile da się ją sprzedać - mówi prof. Frąckowiak.