Widmo kryzysu

Widmo kryzysu

Dodano: 
Obecna polityka fiskalna i pieniężna może już w przyszłym roku doprowadzić do kryzysu walutowego
 

Ogromny deficyt sektora finansów publicznych zmusza bank centralny do utrzymywania wysokich stóp procentowych. To z kolei przyczynia się do umocnienia złotego i wzrostu skali zaangażowania kapitału spekulacyjnego w Polsce. A stąd już tylko krok do kryzysu walutowego.
W ostatnich latach Polska zyskała opinię kraju odpornego na kryzysy walutowe. Wprawdzie niekorzystne wydarzenia na światowych rynkach powodowały osłabienie złotego, ale po krótkim czasie odzyskiwał on dawną siłę. Wystarczy przypomnieć lato 1998 r., gdy pod wpływem kryzysu rosyjskiego kurs złotego spadł o ponad 7 proc. Po kilku miesiącach wrócił jednak do poziomu sprzed kryzysu. Nasza gospodarka uznana została za oazę stabilności i bezpieczeństwa wśród wschodzących rynków.
Dlaczego nasz kraj był tak odporny na załamania zagranicznych rynków finansowych? Czy nadal jesteśmy bezpieczni? Odpowiedź na te pytania możemy uzyskać, analizując modele ryzyka kryzysów walutowych. Jednym z nich jest model Bussiére'a i Mouldera z Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Autorzy prezentują tzw. indeks kryzysowy, określający, jak osłabiłaby się waluta danego kraju w wypadku kryzysu walutowego (również za granicą). Wartości indeksu kryzysowego (czyli podatność kraju na kryzys) mogą wzrosnąć w odpowiedzi na realną aprecjację krajowej waluty, wzrost deficytu na rachunku obrotów bieżących i wzrost zagranicznego zadłużenia krótkoterminowego (wyrażonego jako procent rezerw walutowych danego państwa). Duży deficyt na rachunku obrotów bieżących pokazuje, że państwo jest uzależnione od zewnętrznego finansowania. Potężna realna aprecjacja może być sygnałem, że w dłuższej perspektywie kraj sam nie jest w stanie wygenerować wystarczających funduszy na pokrycie zapotrzebowania na waluty obce. Wreszcie stosunek zagranicznego długu krótkoterminowego do rezerw walutowych pokazuje płynność walutową państwa, czyli możliwość regulacji zobowiązań w wypadku chwilowego odcięcia od zagranicznego kapitału.

Katastrofa?
Jak pokazuje przykład ostatnich lat, brak płynności nawet w krajach o stosunkowo dobrych fundamentach może być czynnikiem wywołującym kryzys walutowy. Cóż z tego, że rząd i bank centralny prowadzą odpowiedzialną politykę makroekonomiczną, skoro panika inwestorów może spowodować katastrofę. W kraju uzależnionym od ciągłego napływu zagranicznych kredytów nawet krótkotrwałe wahanie inwestorów stwarza problemy dla firm, banków i budżetu. Zaspokojenie zapotrzebowania na twardą walutę wymaga wyższych stóp procentowych lub deprecjacji. Oba te procesy powodują nie tylko zwiększenie atrakcyjności lokowania zagranicznych pieniędzy w kraju (krajowe aktywa stają się tańsze i wyżej oprocentowane), ale też mogą znacznie zwiększyć koszty obsługi zadłużenia i pogorszyć pozycję finansową podmiotów krajowych. W ekstremalnym wypadku (jak w Azji w 1997 r.) dochodzi do bankructw przedsiębiorstw i kryzysu bankowego.

Kryzysowy indeks
Wykres "Indeks kryzysowy" pokazuje, jak zmieniała się wartość tego indeksu dla Polski w ostatnich latach. Po 1994 r. (gdy nastąpiła redukcja naszego zadłużenia wobec klubów londyńskiego i paryskiego) spadł on znacznie i utrzymywał się w pobliżu (a często poniżej) zera. I rzeczywiście, kryzysy w Meksyku, Czechach, wschodniej Azji, a wreszcie w Rosji powodowały widoczną, lecz krótkotrwałą deprecjację złotego. Polska była odporna na kryzysy walutowe dzięki niskiemu deficytowi na rachunku obrotów bieżących i bardzo małemu zadłużeniu krótkoterminowemu. Negatywny wpływ realnej aprecjacji w połowie lat 90. był rekompensowany szybko rosnącymi rezerwami walutowymi.
W ostatnich kilkunastu miesiącach nastąpiły jednak poważne zmiany. Indeks kryzysowy szybko rośnie i w grudniu 1999 r. sięgał już 15 proc. Taka mogłaby być dewaluacja złotówki (gdyby NBP nie ratował jej wartości) w wypadku wybuchu kolejnego kryzysu walutowego, na przykład w Chinach.
Tabela "Dewaluacja walut" pokazuje, jak prezentuje się Polska na tle krajów dotkniętych kryzysami w ostatnich latach. Czasy, gdy wpływ rynków światowych na polskie finanse był nikły, już się skończyły. Na szczęście polskie fundamenty nie są tak złe jak w Rosji (w 1998 r.), Tajlandii i Korei (w 1997 r.) czy Meksyku (w 1994 r.). Ale wartość indeksu kryzysowego stawia nas na równi z krajami, które były karane kryzysem finansowym nieproporcjonalnie do swojej winy, czyli złej polityki makroekonomicznej (Filipiny lub Argentyna w 1994 r.).
Powodem wzrostu ryzyka kryzysu walutowego w Polsce jest nie tylko pogłębiający się deficyt na rachunku obrotów bieżących. Równie ważna przyczyna to szybkie zwiększanie się krótkoterminowego długu zagranicznego. Według danych Banku Rozliczeń Międzynarodowych, wartość kredytów krótkoterminowych udzielonych polskim przedsiębiorstwom przez zagraniczne banki i wartość inwestycji tych banków w krótkoterminowe instrumenty dłużne stanowi łącznie równowartość 30 proc. rezerw dewizowych NBP.
Z jednej strony, jest to poziom bezpieczny - dwukrotnie niższy niż w Czechach i na Węgrzech i dziesięciokrotnie niższy niż w Rosji przed kryzysem w 1998 r. Z drugiej strony, Polska jest jedynym krajem w grupie rynków wschodzących, w którym nastąpił znaczący przyrost zadłużenia krótkoterminowego w 1999 r. Dane BRM nie obejmują jednak dużej części zagranicznego kapitału krótkoterminowego inwestowanego w Polsce. Pełniejszy obraz daje analiza tzw. międzynarodowej pozycji inwestycyjnej (MPI) Polski. Uwzględnia bowiem wszystkie pasywa i aktywa naszej gospodarki i pozwala na oszacowanie skali zaangażowania zagranicznego kapitału krótkoterminowego. Ostatnia MPI została obliczona na koniec 1998 r.; dane za 1999 r. pojawią się prawdopodobnie dopiero w II połowie 2000 r. Można jednak policzyć MPI Polski w 1999 r., dodając do danych za 1998 r. przepływy z bilansu płatniczego Polski. Otrzymane wyniki są niedokładne i prawdopodobnie nie doszacowują skali inwestycji krótkoterminowych, ale pozwalają na określenie trendu i przedstawienie skali problemu.

Długi przedsiębiorstw
Po pierwsze, ujemne aktywa zagraniczne Polski netto prawie podwoiły się (z 30 mld USD w 1996 r. do 56 mld USD w 1999 r.). Nie należy tych liczb mylić z aktywami zagranicznymi netto polskiego sektora bankowego, które są dodatnie i wynoszą ok. 26 mld USD. Pasywa zagraniczne sektora rządowego i sektora przedsiębiorstw znacznie przewyższają wielkość rezerw dewizowych. Co to oznacza dla gospodarki? Otóż, jeśli założymy, że dochodowość aktywów i pasywów zagranicznych jest podobna i wynosi na przykład 10 proc., wówczas w 2000 r. Polska musiałaby zapłacić 5,6 mld USD z tytułu zagranicznego zadłużenia gospodarki, jeżeli cały zysk zostałby wytransferowany za granicę. Ponownie nie należy mylić tego zadłużenia z zadłużeniem rządu. To ostatnie spada, podczas gdy w ekspresowym tempie rośnie zadłużenie sektora prywatnego. Ten transfer funduszy do zagranicznych inwestorów przyjmuje różne formy: wypłata kuponów i kapitału od obligacji, repatriacja odsetek z lokat bankowych, dywidendy z tytułu inwestycji w akcje czy repatriacja zysków z inwestycji bezpośrednich. Znaczny przyrost ujemnych aktywów zagranicznych netto Polski może prowadzić do znacznego odpływu środków w ramach rachunku obrotów bieżących.
Po drugie, całkowite zaangażowanie kapitału krótkoterminowego w Polsce przekracza 60 proc. rezerw dewizowych. Na tę kwotę składają się 5,6 mld USD inwestycji na giełdzie (bez udziałów strategicznych), 3 mld USD inwestycji w obligacje i bony skarbowe, 0,8 mld USD kredytów krótkoterminowych i 3,7 mld USD rachunków bieżących i depozytów. Do tego trzeba doliczyć 1-2 mld USD kapitału, który napłynął do nas od stycznia do marca 2000 r., a także część inwestycji bezpośrednich w postaci kredytów od spółki-matki za granicą do spółki-córki w Polsce. Można by argumentować, że to ciągle mniej niż wielkość rezerw dewizowych będących w posiadaniu NBP, więc nie ma powodów do zmartwień, bo bank centralny, przy założeniu, że broni kursu złotego, mógłby obsłużyć wszystkich chętnych i jeszcze zostałoby mu dość, by pokryć z rezerw trzy miesiące importu. Trzeba jednak pamiętać, że polskie przedsiębiorstwa mają łącznie 25 mld USD długu zagranicznego i 8 mld USD pożyczek od banków krajowych, zdenominowanych w walutach obcych. Wiele z tych pożyczek nie jest zabezpieczonych przed ryzykiem kursowym i silne osłabienie złotego mogłoby wpędzić część firm w tarapaty finansowe.
Ostatnie umocnienie złotego i znaczny wzrost zaangażowania kapitału krótko-
terminowego w Polsce przy ośmioprocentowym deficycie obrotów bieżących spowodowały, że nasza gospodarka zaczęła balansować na krawędzi kryzysu finansowego. Można zadać pytanie, dlaczego jeszcze nie doszło do znacznej dewaluacji kursu walutowego ze wszystkimi jej konsekwencjami. Otóż kapitałowi spekulacyjnemu brakuje sygnału do odwrotu, jakim było na przykład odwołanie reformatorskiego rządu w Rosji w 1998 r. Polska scena polityczna jest jednak bardzo daleka od stabilności i nie można wykluczyć, że w najbliższych tygodniach ryzyko polityczne znacznie wzrośnie, co może doprowadzić do ucieczki kapitału krótkoterminowego. W tej sytuacji ogromnego znaczenia nabiera wiarygodność polityki makroekonomicznej, zwłaszcza zdolność do szybkiego ograniczenia deficytu sektora finansów publicznych. Drastyczne ograniczenie deficytu pozwoliłoby na obniżkę stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej i kapitał spekulacyjny przestałby napływać do Polski. Do takiej decyzji potrzebny jest jednak szeroki konsensus.
Utrzymanie się tendencji do aprecjacji złotego i dalszy napływ kapitału spekulacyjnego na skutek wysokich stóp procentowych może prowadzić do kryzysu walutowego lub poważnego osłabienia kursu złotego, co sugerowali przedstawiciele Ministerstwa Finansów i Rady Polityki Pieniężnej, przy czym niektórzy przewidywali "umiarkowany" kryzys walutowy za dwa, trzy lata. Podzielamy ten pogląd, uważamy jednak, że obecna kombinacja polityki fiskalnej i pieniężnej może doprowadzić do kryzysu walutowego już w przyszłym roku.

Okładka tygodnika WPROST: 19/2000
Więcej możesz przeczytać w 19/2000 wydaniu tygodnika „Wprost”
Zamów w prenumeracie lub w wersji elektronicznej:
 0