Wskazana ostrożność

Analitycy zachęcają do trzymania, akumulowania lub kupowania akcji. Na ponad trzysta rekomendacji, które się ukazały w ciągu ostatnich sześciu miesięcy, tylko 29 zdecydowanie polecało sprzedaż, a 15 redukowanie papierów w portfelu. Zalecenia te na ogół nie dotyczyły spółek, na których można było rzeczywiście stracić. Kilka zasługuje jednak na szczególną uwagę.
Piotr Palenik i Andrzej Knigawka z ING Financial Markets w rekomendacji z 5 maja jako jedyni zalecali sprzedaż akcji Prokomu, wyceniając je na 149 zł. W tym czasie kurs wynosił 184 zł, a większość analityków zachęcała do trzymania lub akumulowania walorów, wyceniając je znacznie powyżej notowań. Tymczasem kurs spadł o ponad 70 proc.

Nieuzasadniony optymizm
Rekord w zachęcaniu do kupowania, a następnie trzymania akcji Prokomu pobili analitycy CA IB. W marcu prognozowali ich cenę docelową 243 zł i zachęcali do kupna. Trzy miesiące później wyceniali papiery już niżej, bo na 183 zł i obniżyli rekomendację do "trzymaj". W lipcu i sierpniu uznali, że akcje warte są tyle samo, ale powinno się je jednak kupować. Natomiast w połowie października, kiedy kurs obniżył się już do 141 zł, obniżyli swoją wycenę do 157 zł i rekomendację do "trzymaj", a pod koniec miesiąca - przy takiej samej wycenie - ponownie zachęcali do kupna akcji.
Rekomendacje CA IB są aktualne 12 miesięcy lub do ukazania się kolejnego raportu. Kiedy ukazała się pierwsza, kurs Prokomu bił tegoroczne rekordy cenowe. Kupno akcji w tym okresie naraziło inwestorów na 28-proc. straty, o tyle spadły notowania spółki na GPW do czasu ukazania się kolejnego raportu. Kierowanie się następnymi zaleceniami analityków i trzymanie akcji nie przyniosło również dobrych efektów i zwiększyło stratę do 70 proc.
Optymizmu w wycenie Prokomu nie brakowało również innym analitykom. Merrill Lynch od początku roku pozostaje wierny wycenie spółki - 195 zł. DM Banku Handlowego zalecał w czerwcu kupno Prokomu, określając ryzyko inwestycji jako średnie i wyceniając walory spółki na 246 zł. CDM Pekao pod koniec lutego zalecał akumulowanie walorów, prognozując ich cenę docelową 226 zł, co przy majowej wycenie rynkowej oznaczało możliwość zrealizowania 17-proc. zysku. Kurs pozostawał jednak w trendzie spadkowym. Analitykowi CDM nie pozostało więc nic innego, jak obniżyć cenę docelową. Podobne scenariusze realizowane były w innych domach maklerskich: BZ WBK i BOŚ. W pierwszym z nich wycena Prokomu spadła z 204 zł w styczniu do 164 zł w październiku, w drugim z 205 zł w marcu do 170 zł we wrześniu. Tymczasem ostatniego dnia października akcje kosztowały już 127 zł (po 1,2-proc. zwyżce).
- Na początku roku nic nie wskazywało na to, że wycena rynkowa Prokomu drastycznie się zmieni - twierdzi Flawiusz Pawluk, szef działu analiz CA IB Securities. - Wprawdzie prezes Krauze wyprzedawał akcje, ale można było przypuszczać, że następuje przesunięcie kapitału do Prokom Investment, który inwestuje w miasteczko Wilanów i właśnie zaczął otrzymywać zgody na realizację projektów. Dopiero późniejsze zapowiedzi planowanych zmian w statucie zostały źle odebrane przez inwestorów, ponieważ miały zapewnić Ryszardowi Krauze, prezesowi Prokomu, utrzymanie dominującej pozycji w spółce przy niewielkim, bo niespełna 15-proc. udziale w kapitale. Zaczęła się więc masowa wyprzedaż akcji, która doprowadziła do załamaniu kursu w czerwcu - dodaje Przemysław Sawala-Uryasz, analityk sektora IT w CA IB Securities.

Wbrew fundamentom
Analitycy ING Financial Markets zagrożenie dostrzegli jednak wcześniej. W maju, kiedy kurs Prokomu wynosił 184 zł, ostrzegali, że nie ma podstaw do tak wysokiej wyceny spółki. - Uważamy, że przedstawiona przez zarząd prognoza marży EBIT do 2006 roku na poziomie 16 proc. jest nie do osiągnięcia, prognozujemy marżę wynoszącą 12,8 proc. W związku z tym spodziewamy się, że spółka przez okres najbliższych trzech lat będzie wskazywała 12-proc. dynamikę wzrostu zysku na akcję - uzasadniali swoją rekomendację Piotr Palenik i Andrzej Knigawka. Nie zmyliły ich ani optymistyczne zapewnienia zarządu spółki, ani wysoki portfel zamówień, który dla wielu analityków był pretekstem do podwyższania wycen.
W styczniu Sobiesław Pająk z CDM Pekao SA, powołując się m.in. na książkę zamówień, zapewniał, że Prokom ma przed sobą okres prosperity i wyceniał akcje na 226 zł. Przemysław Sawala-Uryasz, wówczas analityk DM BZ WBK - na 204 zł z rekomendacją "ponad rynek". On także powoływał się na megaprojekty jako kluczowy czynnik wzrostu. W marcu Waldemar Bojara z DM BOŚ uzasadniał swoją wycenę - 205 zł i rekomendację "trzymaj" umową na wdrożenie zintegrowanego systemu informatycznego w Grupie PZU. A Katarzyna Perzak z Millennium DM w raporcie zatytułowanym Rekordowy portfel zamówień sugerowała cenę docelową Prokomu - 240 zł.
- W założeniach prognoz bierze się pod uwagę kontrakty, które mają dużą szansę na realizację. W przypadku spółek IT opóźnienie w podpisywaniu umów wiąże się ze zwłoką w realizacji zysków. Ma to wpływ na kształtowanie się wskaźnika P/E (cena/zysk). Zmiany mogą dochodzić nawet do kilkudziesięciu procent. W przypadku kontraktów offsetowych oznacza to ubytek 30-40 proc. zysku na dany rok - tłumaczy Przemysław Sawala-Uryasz. - P/E Prokomu spada, ale wierzymy, że kontrakt z PZU dojdzie do skutku. Nie oznacza to więc, że wartość spółki spadła, tylko osiągnięcie zysku przesunęło się w czasie.
Andrzej Knigawka, szef działu analiz ING Securities, plany zarządu traktuje jednak z dużą rezerwą. - Trzeba zadać sobie trochę trudu i dokładnie przeanalizować założenia przedstawiane przez zarząd spółki. Sprawdzić, czy mają uzasadnienie. Wymaga to przyłożenia się do warsztatu analitycznego, a więc i czasu. Nie można przyjmować za pewnik dobrych intencji, co zdarza się innym analitykom, bo wtedy można wycenić Prokom również na 250 zł - tłumaczy Andrzej Knigawka. - Czasem trudno przyznać się do błędu, zwłaszcza gdy kurs podąża w przeciwnym kierunku do rekomendacji. Rekomendacja zostaje więc utrzymana, zmienia się tylko cena docelowa - dodaje Piotr Palenik.
Jak tego uniknąć? Andrzej Knigawka ma prostą receptę. - Trzeba patrzeć na spółkę długoterminowo, lepszy lub gorszy kwartał może się zdarzyć każdej spółce. Warto też starać się dostrzegać rzeczy, których rynek jeszcze nie zauważył. Podobnego zdania jest Bartłomiej Michalski z BDM PKO BP, który na przekór niemal wszystkim analitykom zalecił we wrześniu sprzedaż akcji Agory, wyceniając je na 31,30 zł, podczas gdy notowania utrzymywały się powyżej 50 zł. Redukowanie akcji, ale przy wyższej wycenie (38 zł) zalecał również Waldemar Bojara z DM BOŚ. Zdaniem Bartłomieja Michalskiego, wyceny akcji publikowane przez inne biura mają niewiele wspólnego z fundamentami spółki. On również stara się wynajdować firmy, których wyceny odbiegają od rzeczywistości. Nie każdemu się to jednak udaje.

Król spadkowych firm
W ciągu ostatnich sześciu miesięcy najbardziej, bo o ponad 70 proc., obniżył się giełdowy kurs Ster-Projektu. W rekomendowaniu kupna tej spółki znowu prym wiódł CA IB. W styczniu zachęcał do kupna akcji i sugerował ich cenę docelową 20,70 zł. Wprawdzie wycena spółki w marcu była bliska wytyczonego celu, bo przez trzy dni wynosiła 20,40 lub 20,50 zł, ale kto nie miał refleksu i nie sprzedał, sporo stracił, bo od tego czasu kurs już tylko spadał. W lipcu CA IB zalecił więc redukowanie akcji Ster-Projektu, wyceniając je tym razem na 8,90 zł. W pierwszej połowie września można je było nawet sprzedać powyżej 8 zł. Inwestorzy, którzy tego nie zrobili, znowu stracili. Ostatniego dnia października papiery warte były już 5,70 zł. - Wszystkie rekomendacje wydajemy z ceną docelową, która powinna obowiązywać za 12 miesięcy. Nietrafione są wtedy, gdy właśnie po roku inwestorzy nie zarobią przewidywanych przez nas np. 10 proc. na wzroście kursu akcji. Wahania w międzyczasie nie przesądzają więc o trafności rekomendacji - tłumaczy Flawiusz Pawluk. - Należy pamiętać, że CA IB ma tylko klientów instytucjonalnych, którzy inwestują w dłuższej perspektywie i tego typu długoterminowych prognoz oczekują. Praca z nimi jest zupełnie inna niż z klientami detalicznymi. Jeżeli na rynek napływają istotne informacje, kontaktujemy się z zainteresowanymi bezpośrednio - dodaje. A Przemysław Sawala-Uryasz zaznacza, że może odpowiadać tylko za rekomendacje wydane od czerwca br. Wtedy bowiem przyszedł do pracy do CA IB.
Analitycy CA IB nie mieli jednak do rekomendacji szczęścia. Jako jedyni rekomendowali trzymanie akcji Impela, sugerując w styczniu wycenę na poziomie 32 zł. Rekomendacja została utrzymana również w marcu, ale już z ceną docelową 30 zł. We wrześniu została obniżona do 10,80 zł, a w październiku do 10 zł. Kto posłuchał zalecenia "trzymaj", ma w portfelu papiery warte 60 proc. mniej. Podobne straty przyniósł Hoop, który najpierw przy zaleceniu trzymania akcji wyceniany był przez analityków CA IB na 25,90 zł. Później, z sugestią redukcji, na 22,70 zł. Kto jednak nie zredukował papierów w stu procentach, dziś może wycofać jedną trzecią kapitału zainwestowanego w spółkę pół roku temu.

Nikt nie jest prorokiem
Na wycenę rynkową spółki często mają wpływ czynniki, których nie przewidzą najlepsi analitycy. W przypadku Impela było to żonglowanie prawem. - W styczniu tego roku zmieniły się przepisy dotyczące zakładów pracy chronionej. Zarząd Impela dostał jednak zapewnienie ze strony rządu, że nie wpłyną one na sytuację firmy. Jednak już w maju okazało się, że dotacje mogą spaść o 90 proc. Nie oznacza to, że sytuacja stała się jasna. Jeszcze w sierpniu nie było przepisów wykonawczych do rozporządzenia. Znane są dopiero od września. A teraz mamy przesłanki, aby sądzić, że wielkość dotacji zostanie powtórnie zmieniona w przyszłym roku. Przepisy, od których zależą wyniki spółki, zmieniły się kilkukrotnie. Jak w takiej sytuacji można ją dobrze wycenić? To absurd - denerwuje się Flawiusz Pawluk. Jego zdaniem, nieprzewidywalny był również wysoki wzrost cen cukru, co ma niebagatelne znaczenie dla Hoopa. - Nikt nie przewidział tak wysokiego skoku cen, tak jak nikt nie przewidział aż tak dużego spadku kursu euro. Można określić trend, ale trudno wskazać konkretną liczbę. Tymczasem umocnienie złotego i wzrost cen ropy zmniejszyły zyski np. Dębicy aż o połowę - zaznacza Flawiusz Pawluk. Według niego, trudny do przewidzenia był również wysoki wzrost cen miedzi.
W styczniu CA IB jako jedyny zalecał redukowanie akcji KGHM, określając ich cenę docelową na 14,50 zł. Kurs utrzymywał się jednak przez kolejne trzy miesiące powyżej 30 zł. W maju CA IB utrzymał rekomendację, zwiększając cenę docelową do 23,50 zł. Wycena giełdowa nadal była wyższa, a kurs uparcie rósł. - To faktycznie był mój błąd - przyznaje Flawiusz Pawluk. - Wiedziałem, że miedź podrożeje, ale nie przewidziałem, że tak bardzo. Nie brała tego pod uwagę nawet sama spółka. W czerwcu zmieniłem więc rekomendację na "kupuj" przy cenie docelowej 34 zł. Podtrzymałem ją też w lipcu. Zareagowałem z opóźnieniem, ale kurs wzrósł jeszcze do 39 zł - dodaje. - Za to w przypadku Kęt i Groclinu sprawdziły się moje rekomendacje, które były odmienne od większości analityków na rynku - zapewnia Flawiusz Pawluk - A w przypadku innych spółek nic nie jest jeszcze przesądzone. Rekomendacje wydajemy na rok, a przez kolejne miesiące jeszcze wiele może się zdarzyć.
Pewne jest jedno - zainteresowani sytuacją konkretnej spółki nie mogą spocząć na laurach. Powinni nie tylko czytać rekomendację różnych analityków, ale i ich uzasadnienia. Tylko wtedy będą pewni, że nie zostali wprowadzeni w błąd. Bo rekomendować każdy może, trochę lepiej lub trochę gorzej.

Ostatnie rekomendacje