Po publikacji prospektu odkrywamy kolejne szczegóły działalności spółki - gdyby nie zabiegi księgowe, jej przychody i zyski byłyby niższe
W poprzednim numerze, jeszcze przed publikacją prospektu, BusinessWeek przedstawił wątpliwości na temat oferty akcji Odratransu. Zarząd spółki zarzucił redakcji, że publikuje "stwierdzenia i zarzuty, które mogą wprowadzić w błąd inwestorów". Autorzy listu podkreślili m.in., że Odratrans nie ma zobowiązań przeterminowanych i że nie ma żadnych zagrożeń co do wywiązywania się przez spółkę ze zobowiązań (pełny tekst listu www.businessweek.pl). Jednak nawet po dodatkowym, ponaddwugodzinnym spotkaniu z Andrzejem Klimkiem, prezesem Odratransu, i Andrzejem Soczkiem, członkiem zarządu spółki, wątpliwości pozostają.
Odratrans liczył na pozyskanie z rynku 31 mln zł. Przy obecnych widełkach cenowych będzie to od 21 do 28 mln zł. Mimo weryfikacji zamierzeń wycena akcji między 57 a 75 zł jest wciąż bardzo wysoka, zwłaszcza że dwa lata temu większościowy akcjonariusz spółki - Izo-Erg - płacił za nie 17 zł. Paweł Sikora z BRE Corporate Finance uzasadnia wysokość widełek wzrostem wyników spółki i znakomitymi prognozami.
Żonglowanie liczbami
Odratrans chwali się znakomitą dynamiką przychodów i zysków. Uważna lektura prospektu pozbawia jednak złudzeń.
W 2004 r. zysk z działalności operacyjnej spółki wyniósł 9,97 mln zł, z tego niemal połowę, bo 4,8 mln zł stanowiły "pozostałe przychody operacyjne", na które składały się głównie rozwiązane rezerwy "na świadczenia emerytalno-rentowe i niewykorzystane rezerwy". Nie ma wątpliwości, że połowa uzyskanego w ten sposób zysku operacyjnego ma charakter jednorazowy i trudno liczyć na to, że równie pozytywnie wpłynie na wyniki w latach następnych.
- Rok 2004 był rokiem porządkowania w spółce aktywów - tłumaczy Andrzej Soczek z zarządu Odratransu. - Wypowiedzieliśmy zakładowy układ zbiorowy pracy, ponieważ uznaliśmy, że w żadnej zdrowej spółce nie wypłaca się większych odpraw emerytalnych, niż przewiduje to kodeks pracy. Rozwiązaliśmy też rezerwy utworzone w związku ze sporem z byłym zarządem - podkreśla Andrzej Soczek.
Wysokość rezerw emerytalno-rentowych nie jest jednak dowolna, wylicza ją aktuariusz. Dla firmy zatrudniającej ok. 100 osób powinna wynosić ok. 1,5 mln zł, tymczasem w Odratransie została zmniejszona z 2,5 mln zł do 429 tys.
Drugim zabiegiem księgowym mającym na celu wykazanie lepszych wyników jest przeniesienie rozliczeń kosztów remontów w koszty rozliczane w czasie. Dzięki temu suma bilansowa zwiększyła się o ponad 13 mln zł, a zysk brutto ze sprzedaży o 4,7 mln zł. Zabieg taki jest jednak niezgodny z ustawą o rachunkowości. Gdyby nie te zabiegi, nie byłoby mowy o wysokiej dynamice zysku Odratransu, a wyniki osiągnięte w 2004 r. byłyby gorsze niż w 2002 r.
Warto też zwrócić uwagę na relację przychodów i kosztów oraz należności i zobowiązań. W 2004 r. przychody w stosunku do 2002 r. wzrosły o 1,7 mln zł, ale koszty - aż o 4,7 mln zł. Zobowiązania w latach 2002 i 2003 były niższe od należności, tymczasem w roku ubiegłym było już odwrotnie. Prezes Klimek jest jednak o zyski spokojny, tak jak o realizację planów i prognoz.
Zagrożone inwestycje
Odratrans zakładał, że pozyskane z rynku pieniądze przeznaczy m.in. na przejęcie dwóch firm (w Niemczech i w Polsce) i poszerzenie floty. Przyjęte widełki cenowe uniemożliwią jednak realizację wszystkich celów. - Jesteśmy spokojni, będziemy się rozwijać, tylko najwyżej wolniej - mówi Andrzej Klimek. - A na realizację celów możemy wykorzystać inne źródła finansowania, np. leasing lub kredyt bankowy. Jest o tym mowa w prospekcie - dodaje.
W prospekcie jest również mowa, że "majątek trwały i obrotowy emitenta jest w dużym stopniu obciążony na rzecz banków kredytujących działalność spółki, co znacznie ogranicza zdolność dalszego zadłużania się emitenta, w szczególności poprzez kredyt bankowy".
Zobowiązania Odratransu wzrosły na koniec I kwartału 2005 r. do 26,4 mln zł. To ponad dwa razy więcej niż na koniec 2003 roku. W jednym z punktów omawiających czynniki ryzyka jest mowa o możliwości zmiany nastawienia banków do spółki, zwłaszcza w sytuacji pogorszenia się jej wyników finansowych. Zdaniem Andrzeja Klimka, zadłużenie nie jest jednak tak wysokie. - Banki wciąż się nam dziwią, że przy takich możliwościach w tak małym stopniu posiłkujemy się długiem - mówi prezes Odratransu. - Poza tym połowę przychodów każdego roku mamy zakontraktowane z Kogeneracją i Węglokoksem - dodaje.
Flota na postoju
Jednym z celów emisji akcji Odratransu jest poszerzenie floty. - Realizuje ona plan w stu procentach, wszystkie jednostki pływają bez żadnych przerw. Dwa dni temu (16 czerwca) nie było wolnych statków - zapewnia Andrzej Klimek.
Tymczasem z raportów dobowych prowadzonych przez Odratrans wynika, że na nabrzeżach Szczecina stoi codziennie od kilku do kilkunastu pustych barek. Niektóre czekają na kurs nawet kilkanaście dni. 16 czerwca na nabrzeżach Szczecina stało 16 pustych jednostek. Stoją one również w innych portach.
Zdaniem Andrzeja Klimka, poszerzenie floty jest jednak niezbędne, zwłaszcza dokupienie barek do kontenerów, floty krytej, dużej do pływania po Renie i przewożenia płynnych ładunków.
W prospekcie jest również mowa o modernizacji floty już posiadanej.
- W 2003 r. wydaliśmy już na ten cel ok. 7 mln zł, w 2004 r. - 12 mln zł - tłumaczy Andrzej Soczek. Nakłady planowane na 2005 rok mają wynieść 11 mln zł. Z rachunku przepływów pieniężnych wynika jednak, że 12 mln zł wydano w ubiegłym roku, ale na aktywa finansowe, natomiast na remonty przeznaczono zaledwie 2,1 mln zł. Wbrew zapewnieniom zarządu nakłady na modernizację więc nie rosną, ale spadają (w 2003 r. wynosiły 4 mln zł). Z prospektu wynika też, że wszystkie wydatki inwestycyjne wyniosły w 2004 r. nie 12 mln zł, ale 3,4 mln zł.
Jeżeli w ten sam sposób skoryguje się prognozy zarządu, może się okazać, że wszystko rzeczywiście będzie zgodne z planem.
Zmiana stanu długoterminowej rezerwy na świadczenia emerytalne i inne (tys. zł)
Stan na początek 2002 r. - 2480
Stan na koniec 2004 r. - 429
Źródło: prospekt emisyjny Odratransu
Stan środków i innych aktywów pieniężnych w tysiącach zł
Stan na koniec 2002 r. - 4755
Stan na koniec 2004 r. - 212
Źródło: prospekt emisyjny Odratransu
Odratrans liczył na pozyskanie z rynku 31 mln zł. Przy obecnych widełkach cenowych będzie to od 21 do 28 mln zł. Mimo weryfikacji zamierzeń wycena akcji między 57 a 75 zł jest wciąż bardzo wysoka, zwłaszcza że dwa lata temu większościowy akcjonariusz spółki - Izo-Erg - płacił za nie 17 zł. Paweł Sikora z BRE Corporate Finance uzasadnia wysokość widełek wzrostem wyników spółki i znakomitymi prognozami.
Żonglowanie liczbami
Odratrans chwali się znakomitą dynamiką przychodów i zysków. Uważna lektura prospektu pozbawia jednak złudzeń.
W 2004 r. zysk z działalności operacyjnej spółki wyniósł 9,97 mln zł, z tego niemal połowę, bo 4,8 mln zł stanowiły "pozostałe przychody operacyjne", na które składały się głównie rozwiązane rezerwy "na świadczenia emerytalno-rentowe i niewykorzystane rezerwy". Nie ma wątpliwości, że połowa uzyskanego w ten sposób zysku operacyjnego ma charakter jednorazowy i trudno liczyć na to, że równie pozytywnie wpłynie na wyniki w latach następnych.
- Rok 2004 był rokiem porządkowania w spółce aktywów - tłumaczy Andrzej Soczek z zarządu Odratransu. - Wypowiedzieliśmy zakładowy układ zbiorowy pracy, ponieważ uznaliśmy, że w żadnej zdrowej spółce nie wypłaca się większych odpraw emerytalnych, niż przewiduje to kodeks pracy. Rozwiązaliśmy też rezerwy utworzone w związku ze sporem z byłym zarządem - podkreśla Andrzej Soczek.
Wysokość rezerw emerytalno-rentowych nie jest jednak dowolna, wylicza ją aktuariusz. Dla firmy zatrudniającej ok. 100 osób powinna wynosić ok. 1,5 mln zł, tymczasem w Odratransie została zmniejszona z 2,5 mln zł do 429 tys.
Drugim zabiegiem księgowym mającym na celu wykazanie lepszych wyników jest przeniesienie rozliczeń kosztów remontów w koszty rozliczane w czasie. Dzięki temu suma bilansowa zwiększyła się o ponad 13 mln zł, a zysk brutto ze sprzedaży o 4,7 mln zł. Zabieg taki jest jednak niezgodny z ustawą o rachunkowości. Gdyby nie te zabiegi, nie byłoby mowy o wysokiej dynamice zysku Odratransu, a wyniki osiągnięte w 2004 r. byłyby gorsze niż w 2002 r.
Warto też zwrócić uwagę na relację przychodów i kosztów oraz należności i zobowiązań. W 2004 r. przychody w stosunku do 2002 r. wzrosły o 1,7 mln zł, ale koszty - aż o 4,7 mln zł. Zobowiązania w latach 2002 i 2003 były niższe od należności, tymczasem w roku ubiegłym było już odwrotnie. Prezes Klimek jest jednak o zyski spokojny, tak jak o realizację planów i prognoz.
Zagrożone inwestycje
Odratrans zakładał, że pozyskane z rynku pieniądze przeznaczy m.in. na przejęcie dwóch firm (w Niemczech i w Polsce) i poszerzenie floty. Przyjęte widełki cenowe uniemożliwią jednak realizację wszystkich celów. - Jesteśmy spokojni, będziemy się rozwijać, tylko najwyżej wolniej - mówi Andrzej Klimek. - A na realizację celów możemy wykorzystać inne źródła finansowania, np. leasing lub kredyt bankowy. Jest o tym mowa w prospekcie - dodaje.
W prospekcie jest również mowa, że "majątek trwały i obrotowy emitenta jest w dużym stopniu obciążony na rzecz banków kredytujących działalność spółki, co znacznie ogranicza zdolność dalszego zadłużania się emitenta, w szczególności poprzez kredyt bankowy".
Zobowiązania Odratransu wzrosły na koniec I kwartału 2005 r. do 26,4 mln zł. To ponad dwa razy więcej niż na koniec 2003 roku. W jednym z punktów omawiających czynniki ryzyka jest mowa o możliwości zmiany nastawienia banków do spółki, zwłaszcza w sytuacji pogorszenia się jej wyników finansowych. Zdaniem Andrzeja Klimka, zadłużenie nie jest jednak tak wysokie. - Banki wciąż się nam dziwią, że przy takich możliwościach w tak małym stopniu posiłkujemy się długiem - mówi prezes Odratransu. - Poza tym połowę przychodów każdego roku mamy zakontraktowane z Kogeneracją i Węglokoksem - dodaje.
Flota na postoju
Jednym z celów emisji akcji Odratransu jest poszerzenie floty. - Realizuje ona plan w stu procentach, wszystkie jednostki pływają bez żadnych przerw. Dwa dni temu (16 czerwca) nie było wolnych statków - zapewnia Andrzej Klimek.
Tymczasem z raportów dobowych prowadzonych przez Odratrans wynika, że na nabrzeżach Szczecina stoi codziennie od kilku do kilkunastu pustych barek. Niektóre czekają na kurs nawet kilkanaście dni. 16 czerwca na nabrzeżach Szczecina stało 16 pustych jednostek. Stoją one również w innych portach.
Zdaniem Andrzeja Klimka, poszerzenie floty jest jednak niezbędne, zwłaszcza dokupienie barek do kontenerów, floty krytej, dużej do pływania po Renie i przewożenia płynnych ładunków.
W prospekcie jest również mowa o modernizacji floty już posiadanej.
- W 2003 r. wydaliśmy już na ten cel ok. 7 mln zł, w 2004 r. - 12 mln zł - tłumaczy Andrzej Soczek. Nakłady planowane na 2005 rok mają wynieść 11 mln zł. Z rachunku przepływów pieniężnych wynika jednak, że 12 mln zł wydano w ubiegłym roku, ale na aktywa finansowe, natomiast na remonty przeznaczono zaledwie 2,1 mln zł. Wbrew zapewnieniom zarządu nakłady na modernizację więc nie rosną, ale spadają (w 2003 r. wynosiły 4 mln zł). Z prospektu wynika też, że wszystkie wydatki inwestycyjne wyniosły w 2004 r. nie 12 mln zł, ale 3,4 mln zł.
Jeżeli w ten sam sposób skoryguje się prognozy zarządu, może się okazać, że wszystko rzeczywiście będzie zgodne z planem.
Zmiana stanu długoterminowej rezerwy na świadczenia emerytalne i inne (tys. zł)
Stan na początek 2002 r. - 2480
Stan na koniec 2004 r. - 429
Źródło: prospekt emisyjny Odratransu
Stan środków i innych aktywów pieniężnych w tysiącach zł
Stan na koniec 2002 r. - 4755
Stan na koniec 2004 r. - 212
Źródło: prospekt emisyjny Odratransu