Czy Initial Coin Offerings (ICO) to kolejna bańka inwestycyjna?

Czy Initial Coin Offerings (ICO) to kolejna bańka inwestycyjna?

Historia lubi się powtarzać

Pod koniec ubiegłego roku gwiazda CNN – Richard Quest porównał sytuację na rynku bitcoinów do kryzysu tulipanowego w Holandii z lat 1634-7, uznawanego za pierwszą bańkę inwestycyjną w nowożytnej historii. Moim zdaniem następna bańka inwestycyjna zwana Missisipi Company bardziej pasuje do sytuacji z kryptowalutami. Jako mniej znany epizod, wymaga kilku słów wstępu: John Law, hazardzista i skądinąd zdolny matematyk, po brawurowej ucieczce z więzienia ląduje we Francji targanej kryzysem finansów po nieudanej sukcesji w Hiszpanii. Pod opieką Księcia Orleańskiego dochodzi do wpływów na dworze Ludwika XV. W 1705 r publikuje pracę, w której wykazuje, że emisja pieniądza bez pokrycia w złocie lub srebrze jest nie tylko możliwa, ale wręcz korzystna dla pobudzenia gospodarczego. Za zgodą rządu francuskiego zakłada bank i zaczyna drukować banknoty, które tylko w małej części mają pokrycie w metalach szlachetnych, a w większości są zabezpieczone akcjami należącej, a jakże do Johna Law spółki Missisipi Company, która z kolei ustawicznie pozyskuje znaczny kapitał na inwestycje w kopalnie złota i srebra na części terytorium obecnego USA, kontrolowanym wówczas przez Francję. Lewarowanie jest tak skuteczne, że wartość akcji Missisipi Company tylko w drugiej połowie roku 1719 wzrosła z 500 do 10 000 liwrów! Ciekawostką jest to, że francuskie słowo „millionaire” pojawiło się jako określenie akcjonariuszy Missisipi Company. Upadek przedsięwzięcia Johna Law'a ze względu na niskie pozyskanie złota i srebra z inwestycji był gwałtowny i dotyczył zarówno akcji jego spółki, jak i emitowanych przez jego bank banknotów.

Boom na rynku kryptowalut

Na wstępie jedno wyjaśnienie: na potrzeby tego tekstu przyjmuję, że kryptowaluty to kryptograficznie zabezpieczone cyfrowe lub wirtualne waluty występujące w formie kryptopieniądza lub tokenu. Nie chciałbym odstraszyć nikogo zbyt skomplikowanym opisem, więc posłużę się materiałem edukacyjnym pt „Bitcoin Explained”.

Wszyscy wiedzą, jakie były początki – ktoś zwany Satoshi Nakamoto postanowił w 2009 r potwierdzić empirycznie skuteczność swojego pomysłu znanego jako blockchain, a dziś coraz częściej jako DLT, czyli technologia rozproszonego rejestru i wymyślił bitcoin – elektroniczną walutę poza kontrolą rynków finansowych. Resztę też znamy – początkowo za 1 USD można było kupić 1.309,03 BTC, a wczoraj za 1BTC należało zapłacić 8.107,32 USD, co oznacza, że na 1BTC kupionym w 2009 r. można dziś zarobić ponad 18 milionów dolarów. U większości z nas taki prosty zestaw liczb przyspiesza akcję serca do poziomu ekstazy. W odpowiedzi na popyt oczywiście powstał adekwatny rynek podaży, na którym coraz liczniej pojawiły się nowe kryptowaluty. Pomiędzy 2009 a 2018 rokiem w ofercie publicznej było około 4000 kryptowalut, których łączna wartość na ICO wyniosła ponad 12 miliardów dolarów. Eksplozja ofert ICO spowodowała, że na 500 działających giełdach wymiany kryptowalut wartość kapitalizacji ponad 1400 notowanych walut wzrosła na przełomie bieżącego roku do poziomu 800 miliardów dolarów. Wśród zrealizowanych w tym czasie transakcji najczęściej zysk (średnio 178% od dnia oferty publicznej) przynosiły transakcje, które były zamykane przed upływem 16 dnia od ICO. Później zysk z inwestycji najczęściej spadał średnio do 50% po 30 dniach od ICO. W powszechnym odczuciu jest to spowodowane zaniżaniem ceny emisji ICO.

Zainteresowanie rynkiem kryptowalut wyraziły niemal wszystkie znaczące instytucje finansowe na świecie, a co piąta jest już zaangażowana w transakcje. Goldman Sachs potwierdził, że stworzona przez bank w 2015 roku strategiczna grupa inwestycyjna z kapitałem 50 milionów dolarów zarobiła 4400%. Barclays, BNP Paribas i Santander prowadzą testy i analizy, czekając na niezbędne regulacje rynku ICO. Trzeba powiedzieć, że poglądy na temat kryptowalut są radyklanie spolaryzowane, a skrajnym przykładem jest wypowiedź Jamie Dimon’a – CEO banku JP Morgan: „Bitcoin to oszustwo”, który pod wpływem nacisków rynku zmienił niedawno zdanie i ogłosił, że bank wejdzie na rynek kryptowalut „wcześniej niż ludzie myślą”.

Regulacje dotyczące ICO w UE

Podstawowym sposobem wprowadzenia na rynek kryptowaluty, obecnie najczęściej w postaci tokenu, jest ICO. W użyciu są trzy rodzaje tokenów i nie wszystkie podlegają lub będą podlegać regulacji prawnej. Na pewno nie podlegają i nie będą podlegać regulacji tokeny użytkowe; przykład – Disneyland wyemituje token Myszka Miki, który będzie można wykorzystać w parkach rozrywki i sklepach tej firmy do nabywania towarów i usług tam oferowanych. Na drugim krańcu jest token inwestycyjny wymienialny na kryptowalutę emitenta, a w skrajnym przypadku nawet na na papiery wartościowe i dłużne emitenta, który podlega i będzie podlegał regulacji. No i obszar pomiędzy dwoma skrajnościami zajmują tokeny walutowe, umożliwiające zakup jednej kryptowaluty za inną, które podlegają lub będą podlegać regulacjom prawnym. Funkcjonalność tokenów może oczywiście przybrać formę mieszaną, przy czym każda emisja ICO ma cel ekonomiczny – pozyskanie kapitału w ofercie publicznej, który ze swojej istoty podlega kontroli na terenie UE. Podstawowe instrumenty prawne nadzoru to: prospekt emisyjny, MAR, MIFiD, UCITS, AIFM i EMIR. Jeżeli jakiś parametr oferowanej kryptowaluty krzyżuje się z tymi regulacjami, to ICO podlega lub powinno podlegać kontroli istniejących instytucji nadzoru finansowego. Niestety prawo prawie nigdy nie nadąża za rozwojem technologii i w praktyce jest dużo sytuacji, w których brak regulacji stwarza albo ryzyko dla inwestorów i uczestników rynku, albo inicjatorów i organizatorów rynku.

Malta – próba rozwiązań prawnych dla nowych technologii

W lipcu 2018 r Malta, jako pierwszy i na razie jedyny kraj UE, przyjęła pakiet trzech ustaw, które wychodzą naprzeciw rozwojowi nowych technologii. Dzisiejszym tematem jest ICO i na tym się skoncentrujmy. Muszę od razu zwrócić uwagę na zmianę terminologii. Prawnicy piszą prawo i niemal zawsze i wszędzie uważają, że najlepiej porządkować świat przez zmianę znaczenia terminów. Dolegliwość tak powszechna dotknęła też maltańskich prawników, zatem w trakcie prac legislacyjnych kryptowaluty zamieniono na Virtual Financial Assets -VFA czyli „wirtualne aktywa finansowe”. Teraz oczekujemy długiej i burzliwej dyskusji nt. czy wszystkie kryptowaluty to VFA i odwrotnie.

Uprzedzając wątpliwości i rozbieżne interpretacje regulator rynku finansowego czyli MFSA opublikował zalecenia zawierające m.in. test na rozróżnienie VFA od tradycyjnych instrumentów finansowych, a szczególnie od instrumentów objętych dyrektywą MIFiD II. Konsultacje w tym zakresie zakończą się w połowie sierpnia, bo ustawa o VFA wejdzie w życie z początkiem października. Test jest o tyle ważny, że od 15 lipca zaczęła działalność agencja rządowa regulująca obszar nowych technologii MDIA (Malta Digital Innovation Authority) i składający aplikacje powinni wiedzieć, która agencja jest właściwa do rozpatrzenia ich wniosku. Co prawda z obu stron płyną zapewnienia, że proces aplikacyjny może być bez potrzeby powtarzania tych samych czynności przenoszony pomiędzy agencjami lub prowadzony równolegle w kilku agencjach, ale efektywność proponowanego testu nie została jeszcze przetestowana w praktyce. Ustawa o VFA poddaje obowiązkowej kontroli starego regulatora MFSA większość sfer ICO (giełda, prowadzenie depozytów, usługi brokerskie, w tym przekazywanie zleceń, doradztwo inwestycyjne, a nawet transakcje na własny rachunek) oraz niemalże wszystkich uczestników procesu ICO, a szczególnie nowego podmiotu – lokalnego licencjonowanego pełnomocnika do reprezentowania emitenta przed regulatorem (VFA Agent), którym może być tylko adwokat lub dyplomowany księgowy lub audytor lub ich firmy. Są to w tej chwili najwyższe wymagania formalne w porównaniu z zakładaniem spółek, czy trustów. Uzasadnienie dlaczego tak jest najlepiej dla nowego rynku finansowego i jego uczestników znajdziemy aż na 67 stronach publikacji MFSA, czyli realne powody mogły być zupełnie inne. Wszystkie szczegółowe informacje pod adresem https://mfsa.com.mt/pages/viewcontent.aspx?id=674.

Zamiast konkluzji w odpowiedzi na pytanie, czy ICO jest nową bańką inwestycyjną, można przywołać wnioski z lipcowej publikacji Harvard Business Review – tak, będzie bańką inwestycyjną i obszarem nadużyć, jeśli nie zostanie właściwie uregulowana i poddana rutynowej kontroli wyspecjalizowanych agencji. Czy propozycje Malty w tym zakresie są adekwatne i wystarczające? Zobaczymy. Na razie Panie i Panowie – czapki z głów! Małe państwo na końcu Europy za sprawą kilkunastu entuzjastów i profesjonalistów (nie będę wymieniał z imienia i nazwiska) zostało liderem w skali światowej w zakresie regulacji prawnych nowych technologii. Malta – blockchain island!

 0

Ostatnie wpisy

  • Czy maltańskie regulacje ICO przetrwają próbę czasu? 27 sie 2018, 22:02 Kazuistyka prawnicza w natarciu Jeszcze jako młody pracownik naukowy (bo przecież, żaden był ze mnie naukowiec) na UW przyswoiłem sobie kilka pożytecznych zasad usprawniających używanie intelektu. Jedna z nich należy do Hegla: „Idea...
  • Dlaczego musimy znać nowe technologie? 16 lip 2018, 21:01 Credo Jestem prawnikiem i niewiele mogę w tym zakresie zmienić. Trudno. Prawo albo reguluje istniejące relacje miedzy ludźmi i zjawiska społeczne między grupami ludzi, albo je tworzy; czasami – wtedy głównie z powodów...