Analitycy zgadzają się, że w Polsce jest jeszcze za wcześnie na skandal rozmiarów włoskiego Parmalatu. Na razie
Do połowy 2003 roku upadłość ogłosiło ponad 400 spółek (rok wcześniej zbankrutowały 564), następnych 300 rozpoczęło postępowanie układowe z wierzycielami. Nabrzmiewający problem wiarygodności kredytowej polskich firm - szczególnie w porównaniu z zagraniczną konkurencją - dostrzegają agencje ratingowe.
"W porównaniach międzynarodowych znakomita większość potencjalnych emitentów korporacyjnych zostałaby zakwalifikowana do kategorii emitentów obligacji śmieciowych" - napisali analitycy Fitcha w styczniowym podsumowaniu polskiego rynku papierów dłużnych.
Czy zadyszka, której dostały polskie firmy, to tylko efekt trudnej sytuacji rynkowej i zaostrzającej się konkurencji?
- Trudno mówić o masowym i świadomym działaniu na szkodę firm. Wielu menedżerów po prostu przeszarżowało. Rozwijali swój biznes za pożyczone pieniądze, nie bacząc na ostre hamowanie koniunktury gospodarczej i wzrost konkurencji. Nic dziwnego, że firmy przekroczyły wskaźniki bezpieczeństwa finansowego i znalazły się na krawędzi bankructwa - mówi Jerzy Karney, niezależny finansista, do niedawna bankowiec.
Czy to tylko błędy
Czym innym są przeszarżowanie i szkolne błędy w zarządzaniu, a czym innym świadome okradanie własnej firmy i jej udziałowców - jak w wypadku włoskiego holdingu spożywczego. Po piętnastu latach polskiej transformacji nie dowiedziono wielu przypadków wyprowadzania przez menedżerów pieniędzy z zarządzanych przez nich firm. Takich oskarżeń stawiano wiele - zwłaszcza w wypadku firm państwowych zawłaszczonych przez polityków - ale sprawy rzadko kończyły się prawomocnymi wyrokami. Obecnie toczy się jedno głośne postępowanie - przeciwko Markowi S., byłemu wiceprezesowi KGHM, który miał wykorzystać pieniądze kombinatu do poręczania własnych inwestycji na rynku walutowym. Nawet jeśli sąd skaże Marka S., to daleko mu do Nicka Leesona, a sytuacji KGHM - do zatopionego przez maklera banku Barings.
Inwestorzy giełdowi wielokrotnie podejrzewali, że zarządy spółek oszukują ich i innych akcjonariuszy. Wystarczy przypomnieć Swarzędz, jedną z pierwszych firm giełdowych, która kilka lat temu zabrnęła w długi tak bardzo, że dziś jest tylko cieniem dawnej świetności. Albo Impexmetal - kiedyś holding o mocarstwowych zapędach, który dopiero pod obecnym zarządem zaczął się restrukturyzować. Graczom giełdowym najbardziej we znaki dała się głośna spółka 4Media, której właściciele długo mamili rynek obietnicami budowy medialnego imperium. Gdy okazało się, że nie ma ani kapitału, ani obiecanego inwestora strategicznego, 4Media upadły, a ich szefowie są do dzisiaj obiektem postępowania wszczętego z inicjatywy Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.
Zupełnie innym przypadkiem był niegdyś giełdowy i wpływowy holding Universalu. Spółka, władana niepodzielnie przez Dariusza Przywieczerskiego i jego współpracowników z okresu FOZZ, straciła kontrolę nad swoim długiem w 1997 r. W grudniu 2003 r. upadła, ale ponieważ już w 1999 r. wyrzucono ją z giełdy za lekceważenie obowiązków informacyjnych, to bankructwo obeszło niewielu.
W wielu sprawach głośnych upadłości z lat 90. pojawiały się nazwiska Stanisława Giszczaka i Jacka Latomskiego oraz prowadzonego przez nich holdingu Solaris. Dość wspomnieć, że obaj biznesmeni stali m.in. za zbankrutowanymi firmami ubezpieczeniowymi Hestia i Gryf, a także za doprowadzonym na skraj przepaści Bankiem Wschodnim.
Wszystkie powyższe przykłady łączy jedno: menedżerom ani właścicielom nie dowiedziono okradania własnych firm i innych udziałowców, ba - w wielu wypadkach nie doszło nawet do sformułowania oskarżeń. Jednak błędy i coraz trudniejsza sytuacja rynkowa to za mało, by wytłumaczyć, dlaczego firmy, które kiedyś grały w pierwszej lidze, nagle spadły na samo dno.
Szafa z tajemnicami
Analitycy nie chcą spekulować, gdzie może kryć się "polski Parmalat".
- Ten przypadek, podobnie jak amerykański Enron, był o tyle szokujący, że dotyczył firmy poza podejrzeniami: będącej jednym z "klejnotów rodowych". U nas nie ma zbyt wielu firm o takiej tradycji ani menedżerów o tak dobrej opinii - mówi analityk bankowego biura maklerskiego.
Kandydatem do spektakularnego upadku był w ubiegłym roku Kredyt Bank, w którym ze sporym opóźnieniem pokazały się "trupy w szafie" pozostawione przez założyciela i wieloletniego władcę banku Stanisława Pacuka. Po trzech kwartałach ubiegłego roku bank stworzył 375 mln zł rezerw, do czego w grudniu dorzucił następne 1,27 mld zł. Jednocześnie okazało się, że udział kredytów nieregularnych w portfelu skoczył do 27 proc., z 18 proc. na koniec 2002 r. Około 15 proc. wszystkich kredytów uznano za stracone. Trudno wytłumaczyć to tylko błędami oficerów kredytowych i zarządu.
Kredyt Bank miał szczęście w nieszczęściu, że na jego ratunek pospieszył zasobny inwestor strategiczny - belgijski bank KBC wyłożył łącznie 1,265 mld zł na nowe akcje, złożył też w polskiej spółce stosowny depozyt. Gdyby nie to, Kredyt Bankowi groziłby niechybnie nie tylko upadek, ale być może i afera na miarę "polskiego Parmalatu".
Nieprzejrzyste rodziny
Skala problemów Kredyt Banku zaskoczyła wszystkich. Dlaczego?
- Jako analitycy musimy mieć zaufanie do biegłych rewidentów. Jeśli ci akceptują bez zastrzeżeń raporty finansowe spółki, to nam tym bardziej trudno znaleźć ukryte nieprawidłowości. Chyba że sprawa jest oczywista, np. nagle należności firmy rosną trzykrotnie, podczas gdy jej przychody ledwie drgnęły - tłumaczy Zbigniew Bętlewski, analityk biura maklerskiego AmerBrokers.
Analitycy mają jednak swoje grupy ryzyka - firmy, które choć regularnie składają raporty, pozostają wielką tajemnicą.
- Radziłbym zwracać uwagę na te podmioty, które mają jednego właściciela lub są zarządzane przez rodziny. Mają też zwykle skomplikowaną strukturę: wiele spółek-córek, często ulokowanych w rajach podatkowych. No i charakteryzują się wielką niechęcią do ujawniania wyników, zwłaszcza w rozbiciu na poszczególne firmy - mówi Piotr Kowalski, wiceprezes polskiego oddziału agencji Fitch.
Na warszawskiej giełdzie funkcjonuje kilku inwestorów rodzinnych, którzy szybko stali się poważnymi akcjonariuszami spółek publicznych. Tak jest m.in. z Marianem Kwietniem (udziałowcem m.in. Wistilu i Bielbawu) oraz Romanem Karkosikiem, który po przejęciu toruńskiej niegiełdowej Elany teraz przeprowadza - na warunkach oprotestowanych m.in. przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych - fuzję swoich spółek giełdowych: Huty Oława i Boryszewa.
Wśród spółek publicznych "od zawsze" wielką niewiadomą pozostaje warszawski Elektrim, gdzie obecnie najwięcej do powiedzenia ma Zygmunt Solorz, właściciel Polsatu.
- Zmieniają się prezesi, akcjonariusze i pola działania, ale co jakiś czas na światło dzienne wychodzą nowe kwiatki. Analizowanie takiej firmy i jej przyszłości jest zajęciem bardzo trudnym. Także teraz, gdy trzeba przyglądać się wzajemnym, skomplikowanym relacjom Elektrimu z jego obligatariuszami, Polsatem, Vivendi Universal, Deutsche Telekomem, Ministerstwem Skarbu Państwa. Czeka nas jeszcze wiele niespodzianek - uważa analityk AmerBrokers.
- W naszym biurze nikt od dawna nie zajmuje się Elektrimem. Nie ma po co - kwituje krótko Sobiesław Pająk z Centralnego Domu Maklerskiego Pekao SA.
Z wysokiego konia
Zupełnie innym przypadkiem jest grupa Prokomu, firma o ogromnych wpływach, obecna w niemal wszystkich dużych kontraktach informatycznych z sektora publicznego: PKO BP, PZU, CEPiK, projektach offsetowych. Ale Prokom ma też drugie oblicze: spółka Prokom Investments zaangażowała się w wartą co najmniej 1 mld euro budowę stołecznego Miasteczka "Wilanów", jeden z większych projektów developerskich w Europie.
- Wzajemne relacje między głównymi spółkami grupy są skomplikowane. Kiedyś Prokom Software kupował papiery dłużne Prokomu Investment. Ten co pewien czas sprzedaje pakiety akcji Prokomu Software. Rynek nie wie, kiedy i dlaczego dojdzie do następnych transakcji - tłumaczy analityk z AmerBrokers.
Sobiesław Pająk jest jeszcze bardziej krytyczny. - Nie podoba mi się to, że firma informatyczna finansuje projekty budowlane. Na świecie nie ma firm informatyczno-budowlanych, a inwestorzy poszukujący dywersyfikacji mogą sami wybierać ciekawe spółki działające w obu branżach. I nie ma znaczenia, czy to jest Miasteczko "Wilanów", czy rozlewnia wody. Firma informatyczna powinna finansować projekty IT - uważa analityk CDM Pekao SA.
Krok w przód, krok w tył
Grupa medialna ITI Holdings ma siedzibę w Luksemburgu i choćby z tego powodu jest dla polskiego rynku pewną tajemnicą. Firma już raz próbowała wejść na polską giełdę i została negatywnie "zweryfikowana" przez inwestorów giełdowych, którym nie spodobała się skomplikowana struktura. Od tego czasu (połowy 2002 r.) struktura grupy niewiele się zmieniła, ale wyklarował się układ właścicielski telewizji TVN i to właśnie grupa telewizyjna może zasilić grono firm giełdowych.
- Z ITI nigdy nic nie wiadomo. Co kilka miesięcy rynek elektryzuje informacja o możliwym debiucie giełdowym grupy. Potem okazuje się, że trzej prezesi znów zmienili zdanie. Zresztą podobnie było z odkupieniem udziałów TVN. Koncepcja finansowania tej transakcji zmieniała się kilka razy, co nie przysporzyło firmie splendoru - dodaje jeden z analityków.
Z dala od giełdy
Choć ITI czy Prokom spotykają się z zastrzeżeniami analityków, to i tak status spółek publicznych stawia te firmy w elitarnym gronie spółek, które informują o swojej działalności. Znacznie gorzej jest z polskimi grupami czysto prywatnymi, które unikają jak mogą np. ujawniania swoich wyników. Rzut oka na listę 100 najbogatszych Polaków Wprost wystarczy, by się przekonać, jak wiele ważnych firm i inwestorów prywatnych pozostaje w głębokim cieniu. Jerzy Starak i jego inwestycyjny okręt flagowy Spectra Holding, sieć handlowa Marcpol Marka Mikuśkiewicza, Marek Profus i Międzynarodowa Giełda Towarowa, a wreszcie tak barwne postacie biznesu jak Krzysztof Niezgoda (Poznańska Grupa Kapitałowa) czy Mariusz Świtalski (Dom Inwestycyjny Kuchnia Polska) - próżno szukać w miarę świeżych wyników finansowych tych przedsiębiorstw.
Od braku jawności i ociągania się z publikacją wyników do statusu "polskiego Parmalatu" wiedzie długa droga. Ale jeśli firmy czołowych przedsiębiorców nie mają nic do ukrycia, to po co się ukrywają?
"W porównaniach międzynarodowych znakomita większość potencjalnych emitentów korporacyjnych zostałaby zakwalifikowana do kategorii emitentów obligacji śmieciowych" - napisali analitycy Fitcha w styczniowym podsumowaniu polskiego rynku papierów dłużnych.
Czy zadyszka, której dostały polskie firmy, to tylko efekt trudnej sytuacji rynkowej i zaostrzającej się konkurencji?
- Trudno mówić o masowym i świadomym działaniu na szkodę firm. Wielu menedżerów po prostu przeszarżowało. Rozwijali swój biznes za pożyczone pieniądze, nie bacząc na ostre hamowanie koniunktury gospodarczej i wzrost konkurencji. Nic dziwnego, że firmy przekroczyły wskaźniki bezpieczeństwa finansowego i znalazły się na krawędzi bankructwa - mówi Jerzy Karney, niezależny finansista, do niedawna bankowiec.
Czy to tylko błędy
Czym innym są przeszarżowanie i szkolne błędy w zarządzaniu, a czym innym świadome okradanie własnej firmy i jej udziałowców - jak w wypadku włoskiego holdingu spożywczego. Po piętnastu latach polskiej transformacji nie dowiedziono wielu przypadków wyprowadzania przez menedżerów pieniędzy z zarządzanych przez nich firm. Takich oskarżeń stawiano wiele - zwłaszcza w wypadku firm państwowych zawłaszczonych przez polityków - ale sprawy rzadko kończyły się prawomocnymi wyrokami. Obecnie toczy się jedno głośne postępowanie - przeciwko Markowi S., byłemu wiceprezesowi KGHM, który miał wykorzystać pieniądze kombinatu do poręczania własnych inwestycji na rynku walutowym. Nawet jeśli sąd skaże Marka S., to daleko mu do Nicka Leesona, a sytuacji KGHM - do zatopionego przez maklera banku Barings.
Inwestorzy giełdowi wielokrotnie podejrzewali, że zarządy spółek oszukują ich i innych akcjonariuszy. Wystarczy przypomnieć Swarzędz, jedną z pierwszych firm giełdowych, która kilka lat temu zabrnęła w długi tak bardzo, że dziś jest tylko cieniem dawnej świetności. Albo Impexmetal - kiedyś holding o mocarstwowych zapędach, który dopiero pod obecnym zarządem zaczął się restrukturyzować. Graczom giełdowym najbardziej we znaki dała się głośna spółka 4Media, której właściciele długo mamili rynek obietnicami budowy medialnego imperium. Gdy okazało się, że nie ma ani kapitału, ani obiecanego inwestora strategicznego, 4Media upadły, a ich szefowie są do dzisiaj obiektem postępowania wszczętego z inicjatywy Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.
Zupełnie innym przypadkiem był niegdyś giełdowy i wpływowy holding Universalu. Spółka, władana niepodzielnie przez Dariusza Przywieczerskiego i jego współpracowników z okresu FOZZ, straciła kontrolę nad swoim długiem w 1997 r. W grudniu 2003 r. upadła, ale ponieważ już w 1999 r. wyrzucono ją z giełdy za lekceważenie obowiązków informacyjnych, to bankructwo obeszło niewielu.
W wielu sprawach głośnych upadłości z lat 90. pojawiały się nazwiska Stanisława Giszczaka i Jacka Latomskiego oraz prowadzonego przez nich holdingu Solaris. Dość wspomnieć, że obaj biznesmeni stali m.in. za zbankrutowanymi firmami ubezpieczeniowymi Hestia i Gryf, a także za doprowadzonym na skraj przepaści Bankiem Wschodnim.
Wszystkie powyższe przykłady łączy jedno: menedżerom ani właścicielom nie dowiedziono okradania własnych firm i innych udziałowców, ba - w wielu wypadkach nie doszło nawet do sformułowania oskarżeń. Jednak błędy i coraz trudniejsza sytuacja rynkowa to za mało, by wytłumaczyć, dlaczego firmy, które kiedyś grały w pierwszej lidze, nagle spadły na samo dno.
Szafa z tajemnicami
Analitycy nie chcą spekulować, gdzie może kryć się "polski Parmalat".
- Ten przypadek, podobnie jak amerykański Enron, był o tyle szokujący, że dotyczył firmy poza podejrzeniami: będącej jednym z "klejnotów rodowych". U nas nie ma zbyt wielu firm o takiej tradycji ani menedżerów o tak dobrej opinii - mówi analityk bankowego biura maklerskiego.
Kandydatem do spektakularnego upadku był w ubiegłym roku Kredyt Bank, w którym ze sporym opóźnieniem pokazały się "trupy w szafie" pozostawione przez założyciela i wieloletniego władcę banku Stanisława Pacuka. Po trzech kwartałach ubiegłego roku bank stworzył 375 mln zł rezerw, do czego w grudniu dorzucił następne 1,27 mld zł. Jednocześnie okazało się, że udział kredytów nieregularnych w portfelu skoczył do 27 proc., z 18 proc. na koniec 2002 r. Około 15 proc. wszystkich kredytów uznano za stracone. Trudno wytłumaczyć to tylko błędami oficerów kredytowych i zarządu.
Kredyt Bank miał szczęście w nieszczęściu, że na jego ratunek pospieszył zasobny inwestor strategiczny - belgijski bank KBC wyłożył łącznie 1,265 mld zł na nowe akcje, złożył też w polskiej spółce stosowny depozyt. Gdyby nie to, Kredyt Bankowi groziłby niechybnie nie tylko upadek, ale być może i afera na miarę "polskiego Parmalatu".
Nieprzejrzyste rodziny
Skala problemów Kredyt Banku zaskoczyła wszystkich. Dlaczego?
- Jako analitycy musimy mieć zaufanie do biegłych rewidentów. Jeśli ci akceptują bez zastrzeżeń raporty finansowe spółki, to nam tym bardziej trudno znaleźć ukryte nieprawidłowości. Chyba że sprawa jest oczywista, np. nagle należności firmy rosną trzykrotnie, podczas gdy jej przychody ledwie drgnęły - tłumaczy Zbigniew Bętlewski, analityk biura maklerskiego AmerBrokers.
Analitycy mają jednak swoje grupy ryzyka - firmy, które choć regularnie składają raporty, pozostają wielką tajemnicą.
- Radziłbym zwracać uwagę na te podmioty, które mają jednego właściciela lub są zarządzane przez rodziny. Mają też zwykle skomplikowaną strukturę: wiele spółek-córek, często ulokowanych w rajach podatkowych. No i charakteryzują się wielką niechęcią do ujawniania wyników, zwłaszcza w rozbiciu na poszczególne firmy - mówi Piotr Kowalski, wiceprezes polskiego oddziału agencji Fitch.
Na warszawskiej giełdzie funkcjonuje kilku inwestorów rodzinnych, którzy szybko stali się poważnymi akcjonariuszami spółek publicznych. Tak jest m.in. z Marianem Kwietniem (udziałowcem m.in. Wistilu i Bielbawu) oraz Romanem Karkosikiem, który po przejęciu toruńskiej niegiełdowej Elany teraz przeprowadza - na warunkach oprotestowanych m.in. przez Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych - fuzję swoich spółek giełdowych: Huty Oława i Boryszewa.
Wśród spółek publicznych "od zawsze" wielką niewiadomą pozostaje warszawski Elektrim, gdzie obecnie najwięcej do powiedzenia ma Zygmunt Solorz, właściciel Polsatu.
- Zmieniają się prezesi, akcjonariusze i pola działania, ale co jakiś czas na światło dzienne wychodzą nowe kwiatki. Analizowanie takiej firmy i jej przyszłości jest zajęciem bardzo trudnym. Także teraz, gdy trzeba przyglądać się wzajemnym, skomplikowanym relacjom Elektrimu z jego obligatariuszami, Polsatem, Vivendi Universal, Deutsche Telekomem, Ministerstwem Skarbu Państwa. Czeka nas jeszcze wiele niespodzianek - uważa analityk AmerBrokers.
- W naszym biurze nikt od dawna nie zajmuje się Elektrimem. Nie ma po co - kwituje krótko Sobiesław Pająk z Centralnego Domu Maklerskiego Pekao SA.
Z wysokiego konia
Zupełnie innym przypadkiem jest grupa Prokomu, firma o ogromnych wpływach, obecna w niemal wszystkich dużych kontraktach informatycznych z sektora publicznego: PKO BP, PZU, CEPiK, projektach offsetowych. Ale Prokom ma też drugie oblicze: spółka Prokom Investments zaangażowała się w wartą co najmniej 1 mld euro budowę stołecznego Miasteczka "Wilanów", jeden z większych projektów developerskich w Europie.
- Wzajemne relacje między głównymi spółkami grupy są skomplikowane. Kiedyś Prokom Software kupował papiery dłużne Prokomu Investment. Ten co pewien czas sprzedaje pakiety akcji Prokomu Software. Rynek nie wie, kiedy i dlaczego dojdzie do następnych transakcji - tłumaczy analityk z AmerBrokers.
Sobiesław Pająk jest jeszcze bardziej krytyczny. - Nie podoba mi się to, że firma informatyczna finansuje projekty budowlane. Na świecie nie ma firm informatyczno-budowlanych, a inwestorzy poszukujący dywersyfikacji mogą sami wybierać ciekawe spółki działające w obu branżach. I nie ma znaczenia, czy to jest Miasteczko "Wilanów", czy rozlewnia wody. Firma informatyczna powinna finansować projekty IT - uważa analityk CDM Pekao SA.
Krok w przód, krok w tył
Grupa medialna ITI Holdings ma siedzibę w Luksemburgu i choćby z tego powodu jest dla polskiego rynku pewną tajemnicą. Firma już raz próbowała wejść na polską giełdę i została negatywnie "zweryfikowana" przez inwestorów giełdowych, którym nie spodobała się skomplikowana struktura. Od tego czasu (połowy 2002 r.) struktura grupy niewiele się zmieniła, ale wyklarował się układ właścicielski telewizji TVN i to właśnie grupa telewizyjna może zasilić grono firm giełdowych.
- Z ITI nigdy nic nie wiadomo. Co kilka miesięcy rynek elektryzuje informacja o możliwym debiucie giełdowym grupy. Potem okazuje się, że trzej prezesi znów zmienili zdanie. Zresztą podobnie było z odkupieniem udziałów TVN. Koncepcja finansowania tej transakcji zmieniała się kilka razy, co nie przysporzyło firmie splendoru - dodaje jeden z analityków.
Z dala od giełdy
Choć ITI czy Prokom spotykają się z zastrzeżeniami analityków, to i tak status spółek publicznych stawia te firmy w elitarnym gronie spółek, które informują o swojej działalności. Znacznie gorzej jest z polskimi grupami czysto prywatnymi, które unikają jak mogą np. ujawniania swoich wyników. Rzut oka na listę 100 najbogatszych Polaków Wprost wystarczy, by się przekonać, jak wiele ważnych firm i inwestorów prywatnych pozostaje w głębokim cieniu. Jerzy Starak i jego inwestycyjny okręt flagowy Spectra Holding, sieć handlowa Marcpol Marka Mikuśkiewicza, Marek Profus i Międzynarodowa Giełda Towarowa, a wreszcie tak barwne postacie biznesu jak Krzysztof Niezgoda (Poznańska Grupa Kapitałowa) czy Mariusz Świtalski (Dom Inwestycyjny Kuchnia Polska) - próżno szukać w miarę świeżych wyników finansowych tych przedsiębiorstw.
Od braku jawności i ociągania się z publikacją wyników do statusu "polskiego Parmalatu" wiedzie długa droga. Ale jeśli firmy czołowych przedsiębiorców nie mają nic do ukrycia, to po co się ukrywają?