Lęk przed bagnem

Nagle wszyscy zaczęli mówić o dolarze. Międzynarodowy Fundusz Walutowy wydał niedawno złowróżbny raport zatytułowany "Deflacja: przyczyny, ryzyko i warianty rozwiązań". Informacje dotyczące raportu trafiły na pierwsze strony gazet z powodu sugestii, że Niemcy przypuszczalnie wkrótce wstąpią (idąc śladem Japonii) do klubu państw spadających cen. Alan Greenspan natychmiast pospieszył zapewniać Amerykanów, że Stanom Zjednoczonym deflacja bezpośrednio nie zagraża. Jak podkreślali jednak czujni greenspanolodzy, w jego wypowiedzi można było zauważyć pewne zastrzeżenia, a ponadto sam fakt, że szef Rady Rezerwy Federalnej czuł się w obowiązku zająć stanowisko, był dostatecznym dowodem, że jest zaniepokojony.

Pułapka płynności
Chociaż wszędzie mówi się o deflacji, trzeba od razu stwierdzić, że większość tych rozważań znacząco odbiega od kwestii najważniejszych. Bezpośrednim zagrożeniem nie jest bowiem deflacja sama w sobie. Napawać lękiem powinno to, że być może największe mechanizmy gospodarcze świata zostaną uwięzione w gospodarczym trzęsawisku. Deflacja może być zarówno objawem zapadania się gospodarki w grząskim gruncie, jak i przyspieszać ten proces, ale symptomy te pojawiają się zazwyczaj stosunkowo późno.
Najważniejszym problemem jest to, czy gospodarka amerykańska zacznie się pogrążać w tym grzęzawisku. Prawdopodobieństwo takiego rozwoju wydarzeń, niestety, istnieje. Trzęsawisko, którego powinniśmy się najbardziej obawiać, ma specjalną nazwę. To tak zwana pułapka płynności. Zazwyczaj z deflacją, czyli ogólnym spadkiem cen, można się uporać stosunkowo prosto. Wystarczy wówczas, by bank centralny (w wypadku Stanów Zjednoczonych Bank Rezerwy Federalnej) wydrukował więcej pieniędzy i przekazał je bankom. Mając więcej gotówki, banki udzielają więcej kredytów. Maleje wówczas oprocentowanie, dochodzi do ożywienia w gospodarce, a ceny przestają spadać. Co jednak począć wówczas, gdy sytuacja gospodarcza jest już na tyle zła, że nawet obniżenie stóp procentowych do zera nie wystarczy, by gospodarka zaczęła pracować na pełnych obrotach? Wtedy właśnie mamy do czynienia z pułapką płynności. Wpompowanie do organizmu gospodarczego dodatkowych pieniędzy jest bezcelowe i nie przynosi rezultatów, ponieważ nie ma sensu pożyczać, jeśli nie czerpie się z tego żadnych korzyści. Polityka monetarna staje się więc nieskuteczna.
Gdy gospodarka znajdzie się w takiej pułapce, można przypuszczać, że prędzej czy później dojdzie do deflacji i towarzyszących jej negatywnych zjawisk (w raporcie MFW nazywa się ten proces negatywną dynamiką). Spadek cen zachęca klientów do odkładania zakupów. Ludzie liczą bowiem, że towary będą jeszcze tańsze. W rezultacie zmniejsza się popyt. Jednocześnie jednak w czasie deflacji zazwyczaj maleją nie tylko ceny, ale także zarobki.

Efekt kurczenia się portfela
W gospodarce dotkniętej deflacją może się okazać, że rodzina zaciągająca kredyt na zakup domu musi spłacać stałe miesięczne raty, chociaż jej przychody są coraz mniejsze. Z kolei firma, która pożyczyła pieniądze, by poczynić inwestycje, może być zmuszona spłacać stałe raty, mimo że jej przepływy gotówkowe są coraz niższe. Kiedy dochodzi do spadku cen towarów i usług, ceny aktywów - na przykład domów - nieuchronnie muszą również zacząć się obniżać.
W czasie deflacji konsumenci odkrywają więc, że ich stan posiadania się kurczy. Innymi słowy, deflacja zniechęca do zaciągania pożyczek i zwiększania wydatków, czyli do tego właśnie, co jest konieczne, by w gospodarce przeżywającej kłopoty nastąpiło ożywienie. Co więcej, kiedy gospodarka wpadnie w pułapkę płynności, instytucje rządowe nie mogą zwalczać niepokojących konsumentów skutków inflacji, obniżając stopy procentowe. Powstaje w ten sposób błędne koło.
Deflacja prowadzi do wzrostu bezrobocia, spadku wykorzystania energii itp. To z kolei powoduje dalsze obniżanie cen i zarobków. Tempo deflacji wzrasta, przez co gospodarka znajduje się w coraz poważniejszych tarapatach. MFW właśnie dlatego bardziej obawia się takiej "spirali deflacyjnej" niż samej deflacji. I słusznie.


Japońskie memento
Przed dziesięciu laty wszystkie te wymienione obawy można było bagatelizować, uważając je za spekulacje. W Japonii jednak cały ten zatrważający scenariusz sprawdza się co do joty, właśnie tak, jak przewidziano w modelu teoretycznym. Pięć lat temu wraz z innymi ekonomistami zacząłem sporządzać drobiazgowe analizy, wskazując, że zjawisko występujące w Japonii może się powtórzyć w każdej części świata (w części raportu MFW za podstawę przyjęto moje badania).
Na ile powinniśmy więc się obawiać, że w znaną z Japonii pułapkę deflacyjną wpadną także inne najważniejsze gospodarki świata? W ciągu najbliższych dwóch lat ani Stany Zjednoczone, ani Europa - z wyjątkiem Niemiec - przypuszczalnie nie zaznają poważnej deflacji. Zdaniem większości analityków, USA nie powinny wpaść w pułapkę płynności. Nawet Bank Rezerwy Federalnej jest przekonany - a może ma tylko nadzieję - że ratunek zapewni wzrost inwestycji w przedsiębiorstwa. Niewielu ekspertów jednak dostrzegło w porę, że Japonia wkroczyła na grząski grunt. Można się więc zasadnie obawiać, że Stany Zjednoczone też nie unikną podobnej pułapki.
Na razie w USA nie ma deflacji. Jeżeli jednak się pojawi, niezmiernie ciężko będzie z nią walczyć. Podobnie jak Bank Rezerwy Federalnej mam nadzieję, że taki scenariusz nam nie zagraża. Nie zapominajmy jednak, że nadzieje to nie plany.

Paul Krugman
The New York Times